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　　　历史经验也表明了这一点，上世纪90年代上半期，由于美日等发达经济体持续的低利率使得国际资本大规模流入东南亚、拉美等新兴市场经济体，新兴市场经济体货币面临升值压力，同时宽松的货币环境造成资产价格大幅上扬。之后随着美联储的不断加息以及美元的不断走强，资本流入骤停或开始流出，新兴市场经济体货币错配风险暴露，进而造成新兴市场经济体货币的大幅贬值、资产价格暴跌以及经济严重衰退。

　　　不过，与上世纪90年代相比，当前阶段的情形也有所不同，这将使得本轮新兴市场经济体可能爆发的危机形式和危机程度与1998年有明显不同。首先，近年来，多数新兴市场经济体外资流入的主要原因是经常项目盈余的增加。虽然流入新兴市场经济体的私人资本接近历史最高水平，一些经济体甚至超过了20世纪90年代的水平，但在主要经济体私人资本流入规模占GDP的比例却明显下降，且在私人资本流入当中，FDI等稳定资本的占比比上世纪90年代明显要高，这将降低资本流动发生逆转的可能性。而在1998年东南亚金融危机之前，包括中国在内的绝大多数新兴市场经济体资本流入主要是弥补经常项目赤字。持续的经常项目盈余和资本流入使得新兴市场经济体近年来积累了大量的外汇储备，从而增强了抵御资本外逃的能力。其次，当前新兴市场经济的财政收支情况显然比发达经济体要好。与债台高筑的美国、日本和欧元区国家相比，新兴市场经济体的财政收支情况要好得多。而且，从外债的偿债率来看，新兴市场经济体的偿债能力也大为提高。当前的偿债率仅为5%左右，大大低于1998年东南亚金融危机爆发时期20%以上的水平。第三，当前新兴市场经济体汇率弹性明显比1998年之前要增强了，这使得这些国家抵御外部冲击的能力也明显提高。1998年之前，大多数新兴市场经济体都实行缺乏弹性的固定汇率制度，而当前包括中国在内的新兴市场经济体汇率的弹性明显增强，这在某种程度上会化解部分意外冲击。最后，当前新兴市场经济体也有意在加强资本方面的管制，这也将有效避免重蹈1998年的覆辙。作为在G20峰会上美国继续实行量化宽松货币政策的补偿，新兴市场经济体可以采取资本管制措施。巴西、泰国等国家已经采取类似“托宾税”的方式加强资本管制，而中国也在加强热钱的打击力度的同时，加强资本管制，这些资本管制措施将提升投机资本预期的不确定性，进而削弱其投机动机，避免国际资本的大进大出。

　　　遗憾的是，量化宽松政策会催生新兴市场经济体的资产价格泡沫和恶性通胀，同样，量化宽松货币政策的退出可能会诱发新兴市场经济体资产价格泡沫的破裂和货币危机。

　　　综合来看，尽管随着美联储量化宽松政策的退出、美联储加息预期的增强以及美元的逐步走强，新兴市场经济体今年下半年有可能再次爆发经济危机，但是考虑到新兴市场经济体经常项目的持续盈余、不断积累的外汇储备、相对稳健的财政体系、较低的债务负担率、富有弹性的汇率体制以及不断加强的资本管制，未来发生新兴市场经济体危机的可能性抑或危机的程度应该不会很大。不过，需要警惕的是，对于印度、墨西哥、匈牙利等经常项目持续赤字和资产价格泡沫较为严重的国家，危机爆发的可能性显然更大。一旦美联储由降息改为升息，将诱发大宗商品价格回落，国际资本回流美国，部分新兴市场经济体资产价格泡沫破裂，而部分新兴市场经济体资产价格泡沫的破裂又会进一步促进资本向美国回流，最终会引发一些新兴市场经济体货币贬值，从而促使新兴市场经济体危机扩大化。广发证券发展研究中心 首席宏观分析师 崔永

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