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　　社会融资成本下行的趋势尚没有结束，长债和超长债胡桃玩旅行者的小坤坤网站当前的利率点位其实并不算低。　　2024年7月1日，央行发布公开市场业务公告表示，将于近期面向部分公开市场业务一级交易商开展国债借入操作，市场普遍解读为央行此次借入操作是为了日后公开市场进行卖出操作，以调控长端和超长端利率水平。我们在此也对市场较为关注的系列问题做一梳理，以供投资者参考。　　2024年7月1日，央行发布公开市场业务公告表示，“为维护债券市场稳健运行，在对当前市场形势审慎观察、评估基础上，人民银行决定于近期面向部分公开市场业务一级交易商开展国债借入操作”，引发市场广泛关注，市场普遍解读为央行此次借入操作是为了日后公开市场进行卖出操作，以调控长端和超长端利率水平。因此消息发布后，当日下午国债活跃券利率便出现大幅上行，10Y、30Y国债活跃券利率振幅分别高达7.5bp、8bp，国债期货跟随下跌，不过次日市场情绪边际修复，利率有所回落。7月5日，彭博、《金融时报》等媒体提供了关于央行借券的更多细节，金融时报报道称[3]，“中国人民银行已与几家主要金融机构签订了债券借入协议，目前已签协议的金融机构可供出借的中长期国债有数千亿元，将采用无固定期限、信用方式借入国债，且将视债券市场运行情况，持续借入并卖出国债”，债市再次调整，不过上行幅度相比周一更为“温和”（图1）。为何央行要进行借券卖出操作？具体的操作机制是怎样的？这种操作又会对利率产生怎样的影响？三季度乃至下半年利率债的供需力量是否会发生逆转？本文就上述市场较为关注的问题进行展开，以供参考。　　图1:7月1日央行公告后国债期货跳水，此后几日价格有所回升，7月5日再度趋弱　　资料来源：Wind，　　注：数据截至2024年7月5日　　为何央行要进行借券卖出操作？　　图2:6月中下旬长端和超长端利率再度回落　　资料来源：Wind，中金公司研究部注：数据截至2024年7月5日　　图3:4月央行也曾关注长债利率　　资料来源：Wind，中金公司研究部注：数据截至2024年5月17日　　包括这次长债利率重回低点，在公告借券之前，央行及多方也再次发声提示利率波动风险。5月30日，央行回复路透问询时称[7]，“高度关注当前债券市场变化及潜在风险，必要时会进行卖出低风险债券包括国债操作”，为央行首次明确提及卖券操作；6月14日，《金融时报》再次发文称，“近期，随着超长期特别国债正式发行并受到追捧、快速售罄，债券市场的波动问题关注度持续升温…不少业内人士提示，当前的利空因素有不少，只不过被投资者有意无意地忽视了”[8]，同时针对受益于利率下行、债基回报率抬升带动其吸引力增强，6月15日发文表示[9]，“业内专家分析，此轮债基行情与债券利率下行有很大关系，这种高收益不具有可持续性，债券型基金‘牛市’背后也隐藏着不小的风险”、“近期，央行已多次公开发声，提升投资者关注相关风险”；6月19日，行长潘功胜在　　虽然央行再次发声，想要引导长期限国债利率回归合理区间波动，不过在新增专项债等发行仍偏慢、风险偏好趋弱等影响下，长久期资产需求强于供给的根本性格局并未发生转变，叠加早前央行更多只是提示风险但尚未有相关操作，进而市场对央行6月以来的再度表态有所钝化，利率下行趋势并未受过多影响（图4），月末时点10Y国债降至历史最低、30Y国债也再度回到低点。我们认为或许正是因为单纯发声表态较难起到引导利率回归央行合意区间波动的效果，央行转向采取亲自入场的方式来调节债市短期供求关系。　　图4:6月中旬央行重新提示长债风险，但市场对相关表态有所钝化　　资料来源：Wind，中金公司研究部注：数据截至2024年6月28日　　图5:年初以来广谱利率多数仍在下行，且中短端利率下行幅度超过长端和超长端　　资料来源：Wind，中金公司研究部注：数据截至2024年6月末　　就短期而言，央行对长端利率的关注可能还是出于防范风险的目的，包括行长潘功胜也用了硅谷银行的例子来作为警示[11]，即不希望金融机构过于“短视”，为了当下的潜在资本利得而忽视了投资行为短期化可能带来的长期损失。理论上，金融机构的投资决策应兼顾收益和风险的平衡，金融机构的负债端大头往往是实体的资金，比如银行对应实体存款、保险机构对应实体缴纳的保费、资管类产品对应实体的金融投资，这些资金的进出往往是灵活的，并非会一直存在于金融机构负债端，存款取现、产品赎回、保单到期等，都会带动负债的流动，进而在资产端，为应对这种潜在的不确定，我们认为机构一是需要做到资产久期和负债久期相匹配，二是保证资产端具备一定的流动性，以应对负债端灵活的申赎行为。久期错配会产生诸多风险，一方面可能导致的当负债端变得不稳定时，机构无法从长期资产中获得足够现金流，增加流动性风险；另一方面如果资产期限长于负债期限，从中长期视角看，一旦利率出现抬升，负债成本上升，但资产端收益因未到期而保持在较低水平，会导致机构账面出现收益损失。进而从监管的视角来看，控制金融机构保持合理的资产久期是十分有必要的。尤其是5月以来，禁止手工贴息、风险资产表现不佳、避险情绪抬升等驱动下，理财、债基等规模扩张较为明显，带动非银在债券市场上的配置需求明显抬升，但受信用利差不断下行降至历史低位影响，非银债市策略上的选择空间愈发有限（图6）。前期利率下行较快也从资本利得上推高了理财预期收益率（图7），为尽可能的提高组合投资回报率，机构只能将目光转向长债和超长债，毕竟期限利差的走高一定程度上也抬升了长债的性价比，非银或主动或被动加久期的行为有所增多，包括从二级净买入数据也能看到，6月以来长债和超长债的净买入方以非银为主，农村金融机构的热情则有所消退。但由于非银的负债端其实相比于银行和保险而言更为不稳定，尤其是开放式的理财和债基，实体往往可以灵活申赎，进而导致相比之下，非银加久期带来的潜在风险可能会高于银行和保险等长钱机构，毕竟当前非银资金的流入更多是源于风险偏好的趋弱和债市前期走强带来的资本利得吸引，一旦风险偏好发生逆转避险资产不再受到资金青睐，或者债券类资管产品无法再提供像一季度或上半年那么高的预期收益，就很有可能导致这些资金从当前的债券类产品中流出，重新流入能提供更高回报率的领域，如果赎回是持续的，无疑会放大债市波动，并可能导致进一步的赎回负反馈风险。我们认为这也是为何行长在陆家嘴会议上提及的是“非银主体”[12]，包括《金融时报》等媒体也多次提及债基收益波动的风险。　　图6:信用利差不断压降，债市策略空间愈发有限　　资料来源：Wind，中金公司研究部注：数据截至2024年7月5日　　图7:当前理财预期回报率仍偏高，3M及以上期限的理财产品预期回报率在3%附近　　资料来源：Wind，中金公司研究部注：数据截至2024年7月5日　　图8:二季度以来人民币贬值压力加大，中美利差倒挂加深　　资料来源：Wind，中金公司研究部注：数据截至2024年7月5日　　2020年以来，国际政局动荡加剧，地缘政治风险边际抬升，尤其是俄乌冲突后，过于依赖美元的国际货币结算体系也暴露出更多的风险，我们认为部分国家也开始思考是否要降低对美元的依赖度或降低美元资产敞口，即“去美元化”，包括中国本身也有降低美元敞口的诉求。而这也为推动人民币国际化、支持“一带一路”建设提供了契机。推动人民币的国际化和收付结算，目的上就是为了尽可能的让更多国家或主体愿意用人民币作为贸易结算首付的币种，而这个前提则是需要汇率稳定。如果一国或某一主体通过贸易往来或其他形式收取了一定的人民币，而人民币出现了大幅贬值，则对于该国或该主体而言，会降低其后续进一步收取人民币的意愿，或会要求抬高卖出商品的价格。所以我们认为如果从人民币收付结算的长期建设来看，不宜让市场对人民币产生长期贬值的预期，这是一个核心前提。在这个前提下，如果长端利率下行较多，在一些国家或主体的常规宏观利率和汇率分析视角来看，长端利率隐含了对该国中长期经济增长的预期，长端利率过低、尤其是如果曲线过于平坦甚至倒挂，是一国经济衰退或市场预期其会衰退的表现，不利于吸引长期资金进入该国或与该国展开合作，包括过低的长端利率也蕴含了市场对该国未来比较强烈的降息预期，一旦市场预期是正确的，那么可能会为该国货币带来不低的贬值压力，也不利于推动人民币收付结算份额的扩大。所以从稳定当下和中长期人民币汇率的视角来看，有一定的必要维持正常向上陡峭的收益率曲线，长债和超长债利率需要维持在一定的区间之内，以更好或更准确的反映未来我国经济增长中枢稳中向好的态势，这样也可以更好的吸引境外资金流入，用外部杠杆抬升来对冲内部加杠杆意愿的不足，其对经济增长本身也会形成正向带动。　　央行债券借入和后续潜在国债卖出的操作机制是怎样的？　　央行“借券卖出”其实是两个操作，首先是借券，其次是卖出，我们认为两个操作大概率不会同步进行，借券操作或先行，至于卖出操作，我们认为则取决于市场供需格局的演绎和利率走势，甚至不排除央行除卖出之外，也可能采取买入操作。　　首先借券操作上，目前尚未看到发达经济体央行有过类似的操作或工具，这主要是因为发达经济体央行此前多是直接通过公开市场操作二级市场买入国债，或央行本身已持有存量国债，更多是向外借出手中持有的国债而非借入。央行自身回应来看，首先，此次债券借入协议的对手方为“几家主要金融机构”，我们理解应该以国有大型银行为主；其次，券种和对应期限上，当前应该以中长期国债为主，不排除后续增加其他期限券种的可能；第三，数量层面，当前可借规模为数千亿元[13]，同样，不排除后续规模进一步抬升可能；第四，借入方式为依托央行信用借入，意味着单就债券借入这一操作本身而言，不涉及任何的流动性投放和回笼，也不涉及到任何押品，央行可不限规模的持续借入；最后，债券借入协议不设固定期限，即央行并未明确何时归还其所借入的债券，也就意味着调控可能会持续。　　其次，卖出操作上，央行尚未有进一步明确具体的细节，包括是否采取此前的现券卖断方式等。不过我们认为：首先，央行单期卖出的规模应该会维持相对适中，若卖出规模过低、难以匹配市场的供需缺口，可能无法有效实现引导利率的目的，若卖出规模过大，则可能造成流动性回笼体量过大，引发资金面波动风险；其次，卖出利率的确定上，应该不会与二级市场利率有大幅偏离，即不会大幅高出市场利率，更有可能是小幅、多次的引导，避免单次利率大幅波动给市场造成不必要的冲击；最后，卖出后的买回期限上，央行可能不会预先设定买回日期，更有可能结合市场情况，若利率抬升超出合意波动范围，央行可能会择机选择买回。　　借券卖出对短期和中长期利率走势会产生怎样影响？　　图9:4月信用利差压缩加速、曲线陡峭化亦有提速　　资料来源：Wind，中金公司研究部注：数据截至2024年7月5日　　图10:美联储扭曲操作后期，短端利率并未因美联储持续卖出而不断走高，反而是跟随通胀和基本面波动　　资料来源：Wind，中金公司研究部　　注：数据截至2013年6月30日　　政策引导对三季度乃至下半年债市供需格局的影响有多大？　　图11:三季度可能是年内超长期限品种供给高峰　　资料来源：iFinD，中金公司研究部　　资料来源：iFinD，中金公司研究部　　图13:今年上半年超长期政府债发行进度偏慢　　资料来源：iFinD，中金公司研究部注：数据截至2024年7月5日　　图14:中国实际利率在全球范围内仍偏高　　资料来源：Wind，中金公司研究部注：数据截至2024年6月　　图15:按揭利率延续下行　　资料来源：Wind，中金公司研究部　　注：数据截至2024年5月　　图16:比价效应看，长债和超长债利率并不算低　　资料来源：Wind，中金公司研究部注：数据截至2024年3月31日　　本文来源：中金固定收益研究(ID:FICC_CICC)本文摘自：2024年7月7日已经发布的《如何看待政策新工具下长期债券利率走势？》　　陈健恒分析员，SAC执业证书编号：S0080511030011SFCCERef：BBM220　　东旭分析员，SAC执业证书编号：S0080519040002SFCCERef：BOM884　　耿安琪分析员，SAC执业证书编号：S0080523060003SFCCERef：BUL746　　亦玮分析员，SAC执业证书编号：S0080524070008SFCCERef：BUQ506　　范阳阳分析员，SAC执业证书编号：S0080521070009SFCCERef：BTQ434　　韦璐璐分析员，SAC执业证书编号：S0080519080001SFCCERef：BOM881　　李雪分析员，SAC执业证书编号：S0080519050002　　丁雅洁分析员，SAC执业证书编号：S0080522070016　　张昕煜分析员，SAC执业证书编号：S0080523110004SFCCERef：BUQ200　　薛丰昀联系人，SAC执业证书编号：S0080122090046SFCCERef：BUT563　　风险提示及免责条款　　市场有风险，投资需谨慎。本文不构成个人投资建议，也未考虑到个别用户特殊的投资目标、财务状况或需要。用户应考虑本文中的任何意见、观点或结论是否符合其特定状况。据此投资，责任自负。

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编辑:李际泰

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6、类型：其他股份有限公司（上市）。

可行权日必须为交易日，但不得在下列期间内行权：

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（1）如果未履行上述承诺事项，本企业/本人将在发行人的股东大会及中国证券监督管理委员会指定报刊上公开说明未履行承诺的具体原因并向发行人的其他股东和社会公众投资者道歉。

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4、住所：新疆乌鲁木齐市高新区喀什东路18号

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