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　　　2022年之后企业新增土地的盈利能力明显修复。尽管房价还在下跌，但房地产企业已经有了可持续发展的客观基础。二十届三中全会指出要“改革房地产开发融资方式和商品房预售制度”，房企必须告别快周转时代的粗放运营和低劣产品，建设好房子、提供好服务成为时代的新要求。二手房成交占比快速上升既和新房价格粘性有关，也和当前新房品质溢价不足有关，我们预计2024年下半年起会有所改善。

　　　我们认为，尽管如果缺乏新资金补充，强行去杠杆可能带来资产质量持续下滑，但具备融资渠道的优秀企业，中长期而言仍会将杠杆率降到远低于现在的水平。房地产开发的业务机会比过去更少了，核心城市精耕细作的要求却更高了。这不但意味着企业需要擅长营建好的产品，更意味着土地出让中对综合空间运营能力的要求更高了。中期而言，我们认为好的房地产企业会变得更轻（但不是纯轻）、更慢（但慢工必须出好活）、更专注（在区域层面）、也更综合（在业务能力层面）。

　　　政策虽有空间，但若出台力度和时间不及预期，房价继续下降的风险；虽然政策产生了一定效果，但居民收入和财富预期难以扭转，二手挂牌持续增加的风险；房地产企业的资产负债表中普遍存在的难以去化的资产，部分企业在经历了长期的资产处置和债务偿还之后，净资产的减值压力较大的风险；部分房企长期保持低拿地强度，短期内有效控制了现金流出，缓解了债务压力，中长期可能面临高质量可售资源不足，盈利能力持续下降，经营难以持续的风险；房企的经营性资产出租率和租金下行，边际回报率持续偏低的风险。

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