啊哈又加一指啊哈对话中泰资管徐志敏：投资是一系列取舍的组合，我们经啊哈又加一指啊哈常会低估专注带来的价值
对话中泰资管徐志敏：投资是一系列取舍的组合，我们经啊哈又加一指啊哈常会低估专注带来的价值
刘老庄的孩子，从小就听老人讲八十二烈士的故事。五年级的马智宇上小学之前就听爷爷讲过很多次，一年级的时候，学校的校本课程读本《国防科技教育知识普及读本》里讲到了八十二烈士的故事，这节课程的拓展练习要求同学们搜集八十二烈士英勇抗敌的小故事。马智宇回到家请教爷爷，爷爷告诉他，白思才连长很勇猛，16岁就参加了红军，还参加了长征，抗战初期还参加了平型关战役。村里的老人们都说，陵园里那棵80多岁的桑树，见证了他们牺牲时那场战斗的壮烈。
来啊哈又加一指啊哈源：聪明投资者 在券商资管领域，徐志敏是独特且安神的存在。 和公募基金不同，券商集合并不处于市场聚光灯下，但徐志敏的主动权益管理规模，却做到了近150亿。 我们在5月中旬拉过一组数据，看过去9年以上，每一年都跑赢沪深300且年化收益超过15%的私募类产品，背后掌舵的投资经理，不过10多人。 其中有我们熟悉的高毅邓晓峰、冯柳，睿郡王晓明，景林蒋彤，进化论王一平……还有就是中泰资管的徐志敏。 这是个极为苛刻的筛选条件。实际上用这个筛子筛出来的公募基金经理更是小个位数。 5月下旬跟徐志敏约了交流。这是聪明投资者 （2020年11月的采访点击阅读：《访中泰资管徐志敏：主动承担有价值的风险，投资没有100分，对的事情反复做，回报来源要多样化》） 他撰写的小册子《徐徐图之》，把自己日常思考的过程，那些人生处世之道映射在投资上的原则、态度和心性，都一一展开，丝丝入扣。 融合了哲学、数学、心理学、经济学等诸多学科思维，偶尔还有对话体的小品文，换位思考和共情的表达力很是到位。 90后的同事看完了说，没见过面但已然心生信任。 想起巴菲特那句话，“如果能更好地运用书面和与人沟通的技巧，那你的价值至少能增加50%”。 被同事打趣为“徐志摩”，徐志敏其实是不折不扣的一枚理科男。 复旦大学应用数学专业出身，2005年毕业即加入 2014年加入彼时的齐鲁资管（现中泰资管），期间所管理的产品拿过一年期、三年期、五年期金牛券商集合资管计划。 现在担任中泰资管首席投资官。18年从业经验，完整经历市场多轮牛熊。 把徐志敏多年的投资手记都看下来，大概会理解为什么会有这样长期的胜率。 巴芒常说，从对手的愚蠢中赚钱。 徐志敏则常引用埃利斯的比喻，把投资看作一场“赢得输家的游戏”。 其实这恰恰是孙子兵法的精髓：就是先胜而后求战，不打无把握的仗。 但人们总是喜欢讲述“以少胜多”“奇兵制胜”的英雄故事，对于行兵作战有板有眼、平平无奇的常胜将军却不常称道。 而我们把投资的时间拉长，这种平淡的、累进的、复利的“徐徐图之”，就是真金白银的持有体感。 跟3年前相比，徐志敏有一以贯之的“不变”。 比如对于 比如自下而上挑选 徐志敏说，这几年感受最深也是自己有所进化的两点： 而这几年的经济低迷、景气度低，在徐志敏看来，也是检验优质公司的有利时间窗口。 两个多小时，我们围绕徐志敏产品组合中近年贡献较大的公司，背后思考逻辑与投资过程，进行了深入交流。 聪明投资者（ID：Capital-nature）将其中部分精彩内容，摘选分享给大家。 过去这几年我感觉自己的进步，可能就在两个方面： 这两条是过去三四年最大的感受，尤其是做减法。 我们聚焦高品质公司，放弃一些平庸的机会。 高品质公司是有积累的、有复利的。在高品质的公司上可以反复挣钱，这比把精力撒网更具复利效应。 但也要审慎地运用这种支配地位。因为不管是跟供应商还是跟客户，合作方式很多，各个环节都有一定的支配地位。 历史上滥用的例子也有很多，比如原来的电器零售行业中，有公司有过这样的情况。 我们也强调品质，或者反过来说，把那些低品质的公司排除。 哪些是高品质的公司，确实没有清晰的公式，但 如果看个股集中度，我们可能比很多同行要集中；但是行业上，我们没有那么集中，比较多元。 这是我们应对回撤的一种方式。 行业集中的胜率会比较难以为继，挑战也会更大。 我们喜欢找最具有竞争力的类似于“大拇哥”的龙头，不太喜欢竞争力不相伯仲的龙头。我们也不喜欢龙二、龙三，不喜欢品质下沉。 其次，我们在研究高品质公司的过程中，会带出产业链条上的其他公司。 举个例子，比如我们研究某拉链龙头公司，就可以带出这家公司的上游公司A，又因为A公司，会发现其他公司。 还有一点很重要，就是在存量经济时代，重塑行业格局是更难的。二三线企业的风险，容易被低估。 没有增量的生意助跑，很难重塑行业格局。抢增量生意和抢别人口袋里的生意难度是两个量级。 当然，对龙头企业的买卖我们不会跟随主流，有些时候我们会高估同行对于波动的忍受力和对于时间的耐心。 借用毛姆的《月亮和六便士》， 当然这种思维也需要强者的加持。卡尼曼、塔勒布的书对我有很大的影响。我自己就持有这些想法，这些智者的背书，会让我们更有信心。 我完全排斥成功学，我相信从失败中学习。 因为成功学有时候会隐匿（一些事情），这些隐匿可能不是故意欺骗，有时候是不由自主的。因为没有一个人愿意把自己的成功归因于运气。 所以，我们会关注那些沉默的反向证据。 投资是一个面对不确定性的行当，重要的是怎么去应对。我们只把自己能做好的这部分努力去做好，接受短期结果就是会充斥着很多不确定性。 在生意场合上，稍微虚张声势一点也能理解，但是对自己不够诚实，对于你自身未来的投资，并不是一个有利的行为。 徐志敏：其实读书期间我就有这些观念，但那时候是懵懵懂懂的，也不是特别确认。 后来读了一些塔勒布的文章和书，以及对于同行的一些比较深刻的批判。当时我感觉高度认同，好像自己的一些想法被“诉诸权威”。 其实智者的话，就是那几句，强化了你的信心。 其实答案他自己也知道，无非就是借巴菲特之口，再强化一次。而这个答案确实也贯穿了段永平投资的原则。） 但是如果这些事的 所以有一些事是可以放弃的，尤其是你没法给可靠性赋权的时候。 我们希望能在两者交集的地方去做。 绝大部分人对油气的投资都是建立在对油价的判断上。 油价确实跟企业价值相关，但是这个相关性指的是长期油价而非短期油价。 你可能会想，如果对短期油价都判断不准，那怎么能判断得了长期油价？但有时候它并不全然如此。 我们判断不了油价走势，不意味着我们对油价没有判断。 只要油价长期并不是很低，比如不是总低于60美金的话，我觉得这个投资就是完全成立的。 其实油价只要在70美金的话，某原油龙头公司的彼时年度利润差不多就有近千亿了。这样的资产在3000亿市值时判断要不要去买它？并不复杂。 我们的判断就是油价不会长期低于60美金，这个判断就足以推动一些投资。 如果你的投资是建立在一系列强假设基础上，比如说五个独立条件同时成立，你会发现miss掉其中一两个也很正常，这也符合概率学。 但是你如果把条件列为只要它们不同时发生，或者只要不是极其糟糕的事发生，它的可靠性就不会低。 然后你把账算明白了，这个投资就可以下判断了。 所以，不管是在生意上，还是在个人的成长上，都要跟成长快的人去打交道，跟他们相识于微末。这种复利的影响非常强大。 当然你也要成长，不能让对方嫌弃（笑）。跟快速成长的人、组织、合作伙伴交往通常自带复利属性。 很多投资人都说，价格是驱动周期股趋势的重要因素，但我们看到，在过去三四年中，其实油价和原油公司的股价多次背离，不少人就是在这种困惑中离场了。你的感受呢？ 很多人上来就讲油价判断，其实都没有可讨论的基础。 相比于一些似是而非的观点，我们宁可保持不知道的状态。其实大家都判断不了油价，包括部分宏观议题，有一些判断也没有可靠性。我们索性把更多精力放在可研究的部分。 投资就是一系列取舍的组合，你不断地在做取舍。 你逻辑自洽的话，你也不用管它（油价）阶段涨不涨。 但是买入之后随着跟踪研究更多，我们对公司业务的认识持续深化。当然，持续深化也不是把它聚焦在油价的判断上。 我们看到它的品质提升，它持续不断的桶油成本下行，还有在海外布局的一个项目，是过去10年来在全球油气市场上最好的发现。 当时还有一个重要的事，很多投资人都没有注意到，这家公司把过去的债基本上还完了。这里的“债”，是指上一轮油价高点收购加拿大公司，把它的桶油成本严重拉高了。 其实牛市的时候，不容易买到好的资产。对于大宗商品，尤其如此。 我们看到的是，首先，它成本极具竞争力。在基本卸掉收购包袱之后，更加突出了。 其次，它有全球也许最好的天然气资产，靠近最大消费地——大湾区，这是非常好的资源禀赋。资源禀赋除了开采条件还有储运条件、销售条件。 很多公司的天然气资产或许开采条件好但是储运条件、销售条件不好，很少能兼顾的，尤其是对大体量资源。 这是它的天然优势，它所对接的市场都是非常好的。 所以，资产算算账，公司1000亿的利润是不难的；再算一算分红，那个时候超过10个点的分红收益率，又有至少7个点以上的产量复合增速，而且账上还有很多现金储备。 怎么看这笔投资都是值的。 我觉得它比西方石油值钱多了，巴菲特大幅购买西方石油是在2022年。 而且那个时候公司又被列入了实体清单，美国投资人是要限期卖出的，美国人把投资机会拱手让给我们。 所以，有些时候我们不用去纠结，只要看长了，最终还是会落实到企业的价值创造。 不夸张地说，这家公司就是市场送给我们的一个投资礼物。 不要去纠结的话，你可能会对发展的曲折更有耐受性。 或者，我们承认自己不一定能判断所谓的拐点，只要自己保持一定的水位感可以，对自己的判断不要太苛刻，在研究上可以对自己苛刻一点。 就像统计学上的假阳性、假阴性 我认为这一次油气资产的投资机会是“双碳”（即碳达峰与碳中和）带来的。 在社会经济的运转中，金融机构对贷款的投放更慎重，董事会也需要被提供更多的证据才会批准。 就像一个投资经理想买一只股票，如果这个股票在“灰名单”中，买入的话要先提供一系列的先决条件，补充几个深度报告，再盖几个章。 那投资经理可能就想：算了，我也没法保证百分比挣钱。其实就这么几个程序性动作就已经严重劣化决策的风险收益特征。 所以，这一轮高油价，全球油气行业 这还没有考虑通胀条件。 不同的通胀条件下，相同金额资本开支的强度不一样的，现在的100亿可能只是十年前的六七十亿，我没有找到严肃的数据。 人很容易人云亦云，因为很难解答，这是一个挑战共识的过程。 很多人认为，今年的新能源车渗透率预计超过40%，但这是流量层面。 其实存量层面，马路上跑的车大部分依然是燃油车，海外更甚。此外乘用车燃油消费只占1/4，近半的石油消费不以燃料形式存在，比如化工原料。 短期它的需求依然受宏观经济主导，但其实供给又被有效地约束住了，这就是非常好的投资条件。总的来说我们审慎的判断欧佩克对油价的控制力增强了。 考察我们的组合，背后的核心主线都是供给约束。泛化的讲，强品牌本身就是另外一种形式的供给约束。 我们讲GDP，讲宏观，其实讲的都是需求。 像双碳带来的这种机会，很多时候我们其实并不太喜欢，除非里面有关键环节，光讲需求这一端的机会是不够的。 对于政府补贴鼓励的，我通常会比较谨慎。 回到原来的说法，投资就是一系列取舍的组合。 在我看来，任何股票都可以卖，不管它有没有给我挣钱，如果有更好的机会，我就会卖掉它。 所以我也没有特别明晰地计算过风险收益比。 对我们来说， 白酒还是一个很好的生意，但是 我们买它的时候，正好是消费税传闻盛行的时候。如果你对它的认知更深刻，你就能更理性的评估他。 后来我还是琢磨，像高端白酒这个生意，一是它在中国有社交属性，某种程度上你的货币价值稀释依然会转化为它的名义价值，未来别说是2000块钱，名义价格更高是很正常的。 二是它的消费者教育比较简单，都不需要像可口可乐那样天天投广告教育年轻人，酒局本身就是消费者教育过程。 并非代际差异。 不是说年轻人不喝，等他的职位、身份改变后，他大概率也会喝。所以，生意模式依然是非常好的。 但如果我看到更好的资产，随时都可以卖出，我没有任何执念。 我卖的时候是不看挣没挣钱的，只去比较当下哪个更好。 徐志敏：克服确实挺难的。但我有这样一个例子。 比如你有两个账户。甲账户是6块钱买的，乙账户是10块钱买的，现在股票就8块钱，要卖股票的话卖哪个账户？ 很多人会卖6块钱的账户，但是转念一想，有差别吗？ 其实都是你的账户，都是你的股票，不管你卖哪个账户，需要一笔钱的话，你都是卖相同数量的股票，剩下的你只是分在了一个盈利的账户里面。 不能总陷在回本里面，因为回本都是看后视镜在做投资。 作为客户经理受成本束缚我可以理解，因为这里面有代理成本。他跟客户推荐的产品，如果客户走的时候是亏钱，客户会很难受。 但投资人要更独立一些，要更客观地去想这个事。 很多人说，“做对的事，努力把事做对”。但很多时候我们对于哪些是对的事不是那么明晰，但哪些是错的，我们是很清楚的。 其实没有一个明确的开启开关的过程，但可以举一个对我有影响的例子，一个服装辅料公司。 我们有超过6年的时间是它的核心股东，可以说是全市场在这家公司身上挣钱最多的机构了。 这家公司很小，但对我的影响很大，包括对生意本身和自己的事业，都有很多体会和思考。 以前在A股市场，大部分人是不看分红的。 深耕一个领域，慢慢积累品牌客户，不断扩展品牌目录。这让我体会到深耕跟狩猎的差异。 在时间尺度上，把这些进步串起来就是非常强的杠杆。 它的ROE也就15%左右，但是它的ROE是长期持续的；持续高分红，复合回报十几个点，虽然不算很耀眼，但是长时间之后的回望“嚯，还是挺惊喜的”。 它让我想明白，有一些生意有自己的价值，如果一直所深耕，受益的天平就会向你倾斜。 我们在时间尺度上经常犯的两个错误： 举个例子，B2B的生意基本上都没有品牌，但是拉链行业的YKK是有品牌的，因为它跟消费者的互动频次很高，顺滑度、色牢度也都有，在这个生意里相对较好。 我对服装生意的理解是要 服装行业的SKU天然是多的；版型乘以尺码乘以颜色，SKU就少不了。 但可预测性很差，主打的款式也不一定旺销，不主打的也不一定就滞销。 最理想的方式肯定不是去预测，而是去应对，也就是货放上货架，哪些卖得好能够迅速追单。 这个过程要快，需要全链条的支持，不管是服装、辅料，面料、加工、物流等各个环节。 速度的权重，在新时代下显著地增强了，甚至成了一个举足轻重的因子。当然，拉链品质也不能掉链子。 品质不错+响应速度快，越来越多服装品牌，像是Moncler、CanadaGoose都开始逐渐使用它的产品，虽然初期量很小，但敲门进去之后逐步扩大了份额。 这就是专注地做一件事的意义——时间积累价值。 当然这家公司也在出海布局，可能早一点点更好。 我们关注的公司虽然失去了流量的唯一性，但它没有失去社交流量的垄断性。 我们这个行业里经常讲知易行难，有时候是淡化了“知”的重要性，有时候是掩饰“知”的不足。很多时候你迈不出那一步，或者是下手不够重，都是因为“知”不够。 选择管理人： 选择靠谱的投资管理人，不是只在一个时点，不要只看某一个阶段的成绩，不要一上来就投放太多的信任。可以慢慢考察。 这个行业可以干很长时间，如果真的想去了解，完全来得及的。找到以后，多给TA一些信任。 排版：伊娜 责任编辑：石秀珍SF183koa12jJid0DL9adK+CJ1DK2K393LKASDad
编辑:张伍
TOP1热点：长华化学(301518.SZ)：网上路演时间为7月21日14:00-16:00
优势产业进一步巩固提升。2022年，工业机器人年产量达44.3万套，新增装机总量全球占比超过50%。光伏组件、风力发电机等清洁能源装备关键零部件占全球市场份额的70%。新能源汽车年销量达到680万辆以上，连续8年位居全球第一，新能源汽车已占到汽车新车总销量的1/4以上。。
TOP2热点：缩量三连阳，上涨乏力还是蓄势待涨？看*ST金山13次回测数据n
作为革命老区，淮安有着丰富的红色文化资源。据统计，全市有革命遗址遗迹176处，其中27处为县级以上爱国主义教育基地，35处入选省第一批不可移动革命文物名录。
本报北京7月5日电（记者丁雅诵）教育部7月5日发布2022年全国教育事业发展统计公报。数据显示，全国共有各级各类学校51.85万所，各级各类学历教育在校生2.93亿人，专任教师1880.36万人。
TOP3热点：第23次TRIX金叉，歌华有线买入胜率如何？看数据说n如饥似渴la.vorace
李保根介绍，配备北斗卫星导航系统后，只需在手机端设定好参数，收割机就会进行自主作业，而且“北斗夜眼”还支持夜晚连续作业，农民远程即可实时查看作业轨迹和作业面积，掌握收割进度。“不仅有北斗，我们这个无人农场还有5G等新技术，能实现耕、种、管、收全程无人化作业，咱‘躺’在家里就能把千亩地种了。”李保根说。
TOP4热点：汇丰控股7月18日斥资约1.57亿港元回购250万股雷电将军胸罩㊙️露出奶
“以前都是靠经验打药，看到虫就打。现在依靠虫脸识别系统，知道了害虫具体情况，买啥药、啥时候打、打多少都很清楚，农药使用量下降了，粮食品质也在提升。”赵东明说，“有了科技撑腰，这茬稻长得不赖，今年丰收底气足。”
TOP5热点：大族激光(002008.SZ)：飞秒双光子激光纳米3D打印设备主要应用于金属及非金属材料的加工环节，已实现销售语文老师说哭着说不能再睡了
江西共青城，苏家垱乡把优秀家风等内容改编进西河戏，把孝老敬老等真实故事搬上舞台，让文明乡风吹进村民心坎；甘肃崇信县，黄花塬村将移风易俗内容写入村规民约，以行动换积分，以积分促新风，人人都是和美乡村建设的主人翁……多地在推进移风易俗工作中下功夫、出实招、见真章，倡导乡风文明新风尚。
TOP6热点：低位BOLL值收窄，中文传媒或短期见底，5天上涨概率较大！李师师的三㚫港版情头
图①：儿童剧《新安旅行团》剧照
自动机械臂上下挥舞，无人搬运车来回穿梭，数百台机器人精准焊接车身部件……大众安徽模块化电驱动平台工厂内，生产线一派繁忙景象。
TOP7热点：收评：南下资金全天净买入港股165亿港元 恒指跌0.28%消费股普跌EveIynCIairn老少配
“我们是女民兵，我们不怕！”5月30日，在“红色基因代代传”2023第三届青少年红色故事宣讲活动上，江苏省淮安市新安小学四年级学生夏添穿着一条红色裙子，动情地讲述着刘胡兰壮烈牺牲的感人故事。
习近平总书记强调：“发展新能源汽车是我国从汽车大国迈向汽车强国的必由之路”。4月28日召开的中共中央政治局会议指出：“要巩固和扩大新能源汽车发展优势”。
TOP8热点：“500亿大拿”刘格菘，坚定的持仓不用过多解释！国产一产二产三精华液
数据来源：工业和信息化部
为了提升乡村小学的课程开发和实施能力，淮安推出了“爱在乡村教育”活动，由名师带队到帮扶学校定期帮助打磨课程。
TOP9热点：金陵体育(300651.SZ)：公司供应成都大运会的产品涉及篮球、田径项目等项目BBwBBw BBwBBw40
工业和信息化部相关负责人表示，我国在发展新兴产业的过程中，始终秉持开放合作理念，鼓励支持政产学研各层面的国际交流合作。中国和东盟在新兴产业领域互补性强，企业间交流合作意愿强烈，近年来数字经济、光伏、新能源汽车等领域推进一批高水平项目，展现出广阔的发展前景。下一步，将加强政策对接，营造新兴产业发展良好环境；激发创新活力，促进重点领域高质量发展；坚持开放包容，探索协同发展新模式；推进能力建设，夯实新兴产业发展基础，推动新兴产业务实合作取得更大成效。
TOP10热点：长华化学(301518.SZ)：网上路演时间为7月21日14:00-16:00八重神子流白色乳液
该校将长征途中重要的革命遗址做成微缩景观，课间孩子们在“铁索横江”的“泸定桥”上攀爬，在“赤水”河畔的迷宫里穿行，在重重“碉堡”包围下突破“封锁线”……将抽象的长征精神融入学生的体验活动之中。从2011年起，该校推出“长征路上的丰碑”等红色研学主题活动。在15天的寻访中，“红军娃”们走红军路、吃红军饭、穿红军服、唱红军歌，参观长征沿线的革命纪念馆、红色遗址、重大革命事件纪念地，寻访老红军后代，走进沿途的红军小学，开展长征歌曲大家唱、红军故事大家讲、红色日记大家写等活动。在寻访中传承优良传统，在研学中践行长征精神。