教育速递-"一面膜上边一面膜下边"-对话中泰资管徐志敏：投资是一系列取舍的一面膜上边一面膜下边组合，我们经常会低估专注带来的价值

对话中泰资管徐志敏：投资是一系列取舍的一面膜上边一面膜下边组合，我们经常会低估专注带来的价值

博实股份2023一季报显示，公司主营收入7.3亿元，同比上升44.7%；归母净利润2.1亿元，同比上升37.25%；扣非净利润1.98亿元，同比上升35.48%；负债率43.48%，投资收益1481.34万元，财务费用-1.48万元，毛利率39.84%。

　　来源：聪明投一面膜上边一面膜下边资者　　在券商资管领域，徐志敏是独特且安神的存在。　　和公募基金不同，券商集合并不处于市场聚光灯下，但徐志敏的主动权益管理规模，却做到了近150亿。　　我们在5月中旬拉过一组数据，看过去9年以上，每一年都跑赢沪深300且年化收益超过15%的私募类产品，背后掌舵的投资经理，不过10多人。　　其中有我们熟悉的高毅邓晓峰、冯柳，睿郡王晓明，景林蒋彤，进化论王一平……还有就是中泰资管的徐志敏。　　这是个极为苛刻的筛选条件。实际上用这个筛子筛出来的公募基金经理更是小个位数。　　5月下旬跟徐志敏约了交流。这是聪明投资者　　（2020年11月的采访点击阅读：《访中泰资管徐志敏：主动承担有价值的风险，投资没有100分，对的事情反复做，回报来源要多样化》）　　他撰写的小册子《徐徐图之》，把自己日常思考的过程，那些人生处世之道映射在投资上的原则、态度和心性，都一一展开，丝丝入扣。　　融合了哲学、数学、心理学、经济学等诸多学科思维，偶尔还有对话体的小品文，换位思考和共情的表达力很是到位。　　90后的同事看完了说，没见过面但已然心生信任。　　想起巴菲特那句话，“如果能更好地运用书面和与人沟通的技巧，那你的价值至少能增加50%”。　　被同事打趣为“徐志摩”，徐志敏其实是不折不扣的一枚理科男。　　复旦大学应用数学专业出身，2005年毕业即加入　　2014年加入彼时的齐鲁资管（现中泰资管），期间所管理的产品拿过一年期、三年期、五年期金牛券商集合资管计划。　　现在担任中泰资管首席投资官。18年从业经验，完整经历市场多轮牛熊。　　把徐志敏多年的投资手记都看下来，大概会理解为什么会有这样长期的胜率。　　巴芒常说，从对手的愚蠢中赚钱。　　徐志敏则常引用埃利斯的比喻，把投资看作一场“赢得输家的游戏”。　　其实这恰恰是孙子兵法的精髓：就是先胜而后求战，不打无把握的仗。　　但人们总是喜欢讲述“以少胜多”“奇兵制胜”的英雄故事，对于行兵作战有板有眼、平平无奇的常胜将军却不常称道。　　而我们把投资的时间拉长，这种平淡的、累进的、复利的“徐徐图之”，就是真金白银的持有体感。　　跟3年前相比，徐志敏有一以贯之的“不变”。　　比如对于　　比如自下而上挑选　　徐志敏说，这几年感受最深也是自己有所进化的两点：　　而这几年的经济低迷、景气度低，在徐志敏看来，也是检验优质公司的有利时间窗口。　　两个多小时，我们围绕徐志敏产品组合中近年贡献较大的公司，背后思考逻辑与投资过程，进行了深入交流。　　聪明投资者（ID：Capital-nature）将其中部分精彩内容，摘选分享给大家。　　过去这几年我感觉自己的进步，可能就在两个方面：　　这两条是过去三四年最大的感受，尤其是做减法。　　我们聚焦高品质公司，放弃一些平庸的机会。　　高品质公司是有积累的、有复利的。在高品质的公司上可以反复挣钱，这比把精力撒网更具复利效应。　　但也要审慎地运用这种支配地位。因为不管是跟供应商还是跟客户，合作方式很多，各个环节都有一定的支配地位。　　历史上滥用的例子也有很多，比如原来的电器零售行业中，有公司有过这样的情况。　　我们也强调品质，或者反过来说，把那些低品质的公司排除。　　哪些是高品质的公司，确实没有清晰的公式，但　　如果看个股集中度，我们可能比很多同行要集中；但是行业上，我们没有那么集中，比较多元。　　这是我们应对回撤的一种方式。　　行业集中的胜率会比较难以为继，挑战也会更大。　　我们喜欢找最具有竞争力的类似于“大拇哥”的龙头，不太喜欢竞争力不相伯仲的龙头。我们也不喜欢龙二、龙三，不喜欢品质下沉。　　其次，我们在研究高品质公司的过程中，会带出产业链条上的其他公司。　　举个例子，比如我们研究某拉链龙头公司，就可以带出这家公司的上游公司A，又因为A公司，会发现其他公司。　　还有一点很重要，就是在存量经济时代，重塑行业格局是更难的。二三线企业的风险，容易被低估。　　没有增量的生意助跑，很难重塑行业格局。抢增量生意和抢别人口袋里的生意难度是两个量级。　　当然，对龙头企业的买卖我们不会跟随主流，有些时候我们会高估同行对于波动的忍受力和对于时间的耐心。　　借用毛姆的《月亮和六便士》，　　当然这种思维也需要强者的加持。卡尼曼、塔勒布的书对我有很大的影响。我自己就持有这些想法，这些智者的背书，会让我们更有信心。　　我完全排斥成功学，我相信从失败中学习。　　因为成功学有时候会隐匿（一些事情），这些隐匿可能不是故意欺骗，有时候是不由自主的。因为没有一个人愿意把自己的成功归因于运气。　　所以，我们会关注那些沉默的反向证据。　　投资是一个面对不确定性的行当，重要的是怎么去应对。我们只把自己能做好的这部分努力去做好，接受短期结果就是会充斥着很多不确定性。　　在生意场合上，稍微虚张声势一点也能理解，但是对自己不够诚实，对于你自身未来的投资，并不是一个有利的行为。　　徐志敏：其实读书期间我就有这些观念，但那时候是懵懵懂懂的，也不是特别确认。　　后来读了一些塔勒布的文章和书，以及对于同行的一些比较深刻的批判。当时我感觉高度认同，好像自己的一些想法被“诉诸权威”。　　其实智者的话，就是那几句，强化了你的信心。　　其实答案他自己也知道，无非就是借巴菲特之口，再强化一次。而这个答案确实也贯穿了段永平投资的原则。）　　但是如果这些事的　　所以有一些事是可以放弃的，尤其是你没法给可靠性赋权的时候。　　我们希望能在两者交集的地方去做。　　绝大部分人对油气的投资都是建立在对油价的判断上。　　油价确实跟企业价值相关，但是这个相关性指的是长期油价而非短期油价。　　你可能会想，如果对短期油价都判断不准，那怎么能判断得了长期油价？但有时候它并不全然如此。　　我们判断不了油价走势，不意味着我们对油价没有判断。　　只要油价长期并不是很低，比如不是总低于60美金的话，我觉得这个投资就是完全成立的。　　其实油价只要在70美金的话，某原油龙头公司的彼时年度利润差不多就有近千亿了。这样的资产在3000亿市值时判断要不要去买它？并不复杂。　　我们的判断就是油价不会长期低于60美金，这个判断就足以推动一些投资。　　如果你的投资是建立在一系列强假设基础上，比如说五个独立条件同时成立，你会发现miss掉其中一两个也很正常，这也符合概率学。　　但是你如果把条件列为只要它们不同时发生，或者只要不是极其糟糕的事发生，它的可靠性就不会低。　　然后你把账算明白了，这个投资就可以下判断了。　　所以，不管是在生意上，还是在个人的成长上，都要跟成长快的人去打交道，跟他们相识于微末。这种复利的影响非常强大。　　当然你也要成长，不能让对方嫌弃（笑）。跟快速成长的人、组织、合作伙伴交往通常自带复利属性。　　很多投资人都说，价格是驱动周期股趋势的重要因素，但我们看到，在过去三四年中，其实油价和原油公司的股价多次背离，不少人就是在这种困惑中离场了。你的感受呢？　　很多人上来就讲油价判断，其实都没有可讨论的基础。　　相比于一些似是而非的观点，我们宁可保持不知道的状态。其实大家都判断不了油价，包括部分宏观议题，有一些判断也没有可靠性。我们索性把更多精力放在可研究的部分。　　投资就是一系列取舍的组合，你不断地在做取舍。　　你逻辑自洽的话，你也不用管它（油价）阶段涨不涨。　　但是买入之后随着跟踪研究更多，我们对公司业务的认识持续深化。当然，持续深化也不是把它聚焦在油价的判断上。　　我们看到它的品质提升，它持续不断的桶油成本下行，还有在海外布局的一个项目，是过去10年来在全球油气市场上最好的发现。　　当时还有一个重要的事，很多投资人都没有注意到，这家公司把过去的债基本上还完了。这里的“债”，是指上一轮油价高点收购加拿大公司，把它的桶油成本严重拉高了。　　其实牛市的时候，不容易买到好的资产。对于大宗商品，尤其如此。　　我们看到的是，首先，它成本极具竞争力。在基本卸掉收购包袱之后，更加突出了。　　其次，它有全球也许最好的天然气资产，靠近最大消费地——大湾区，这是非常好的资源禀赋。资源禀赋除了开采条件还有储运条件、销售条件。　　很多公司的天然气资产或许开采条件好但是储运条件、销售条件不好，很少能兼顾的，尤其是对大体量资源。　　这是它的天然优势，它所对接的市场都是非常好的。　　所以，资产算算账，公司1000亿的利润是不难的；再算一算分红，那个时候超过10个点的分红收益率，又有至少7个点以上的产量复合增速，而且账上还有很多现金储备。　　怎么看这笔投资都是值的。　　我觉得它比西方石油值钱多了，巴菲特大幅购买西方石油是在2022年。　　而且那个时候公司又被列入了实体清单，美国投资人是要限期卖出的，美国人把投资机会拱手让给我们。　　所以，有些时候我们不用去纠结，只要看长了，最终还是会落实到企业的价值创造。　　不夸张地说，这家公司就是市场送给我们的一个投资礼物。　　不要去纠结的话，你可能会对发展的曲折更有耐受性。　　或者，我们承认自己不一定能判断所谓的拐点，只要自己保持一定的水位感可以，对自己的判断不要太苛刻，在研究上可以对自己苛刻一点。　　就像统计学上的假阳性、假阴性　　我认为这一次油气资产的投资机会是“双碳”（即碳达峰与碳中和）带来的。　　在社会经济的运转中，金融机构对贷款的投放更慎重，董事会也需要被提供更多的证据才会批准。　　就像一个投资经理想买一只股票，如果这个股票在“灰名单”中，买入的话要先提供一系列的先决条件，补充几个深度报告，再盖几个章。　　那投资经理可能就想：算了，我也没法保证百分比挣钱。其实就这么几个程序性动作就已经严重劣化决策的风险收益特征。　　所以，这一轮高油价，全球油气行业　　这还没有考虑通胀条件。　　不同的通胀条件下，相同金额资本开支的强度不一样的，现在的100亿可能只是十年前的六七十亿，我没有找到严肃的数据。　　人很容易人云亦云，因为很难解答，这是一个挑战共识的过程。　　很多人认为，今年的新能源车渗透率预计超过40%，但这是流量层面。　　其实存量层面，马路上跑的车大部分依然是燃油车，海外更甚。此外乘用车燃油消费只占1/4，近半的石油消费不以燃料形式存在，比如化工原料。　　短期它的需求依然受宏观经济主导，但其实供给又被有效地约束住了，这就是非常好的投资条件。总的来说我们审慎的判断欧佩克对油价的控制力增强了。　　考察我们的组合，背后的核心主线都是供给约束。泛化的讲，强品牌本身就是另外一种形式的供给约束。　　我们讲GDP，讲宏观，其实讲的都是需求。　　像双碳带来的这种机会，很多时候我们其实并不太喜欢，除非里面有关键环节，光讲需求这一端的机会是不够的。　　对于政府补贴鼓励的，我通常会比较谨慎。　　回到原来的说法，投资就是一系列取舍的组合。　　在我看来，任何股票都可以卖，不管它有没有给我挣钱，如果有更好的机会，我就会卖掉它。　　所以我也没有特别明晰地计算过风险收益比。　　对我们来说，　　白酒还是一个很好的生意，但是　　我们买它的时候，正好是消费税传闻盛行的时候。如果你对它的认知更深刻，你就能更理性的评估他。　　后来我还是琢磨，像高端白酒这个生意，一是它在中国有社交属性，某种程度上你的货币价值稀释依然会转化为它的名义价值，未来别说是2000块钱，名义价格更高是很正常的。　　二是它的消费者教育比较简单，都不需要像可口可乐那样天天投广告教育年轻人，酒局本身就是消费者教育过程。　　并非代际差异。　　不是说年轻人不喝，等他的职位、身份改变后，他大概率也会喝。所以，生意模式依然是非常好的。　　但如果我看到更好的资产，随时都可以卖出，我没有任何执念。　　我卖的时候是不看挣没挣钱的，只去比较当下哪个更好。　　徐志敏：克服确实挺难的。但我有这样一个例子。　　比如你有两个账户。甲账户是6块钱买的，乙账户是10块钱买的，现在股票就8块钱，要卖股票的话卖哪个账户？　　很多人会卖6块钱的账户，但是转念一想，有差别吗？　　其实都是你的账户，都是你的股票，不管你卖哪个账户，需要一笔钱的话，你都是卖相同数量的股票，剩下的你只是分在了一个盈利的账户里面。　　不能总陷在回本里面，因为回本都是看后视镜在做投资。　　作为客户经理受成本束缚我可以理解，因为这里面有代理成本。他跟客户推荐的产品，如果客户走的时候是亏钱，客户会很难受。　　但投资人要更独立一些，要更客观地去想这个事。　　很多人说，“做对的事，努力把事做对”。但很多时候我们对于哪些是对的事不是那么明晰，但哪些是错的，我们是很清楚的。　　其实没有一个明确的开启开关的过程，但可以举一个对我有影响的例子，一个服装辅料公司。　　我们有超过6年的时间是它的核心股东，可以说是全市场在这家公司身上挣钱最多的机构了。　　这家公司很小，但对我的影响很大，包括对生意本身和自己的事业，都有很多体会和思考。　　以前在A股市场，大部分人是不看分红的。　　深耕一个领域，慢慢积累品牌客户，不断扩展品牌目录。这让我体会到深耕跟狩猎的差异。　　在时间尺度上，把这些进步串起来就是非常强的杠杆。　　它的ROE也就15%左右，但是它的ROE是长期持续的；持续高分红，复合回报十几个点，虽然不算很耀眼，但是长时间之后的回望“嚯，还是挺惊喜的”。　　它让我想明白，有一些生意有自己的价值，如果一直所深耕，受益的天平就会向你倾斜。　　我们在时间尺度上经常犯的两个错误：　　举个例子，B2B的生意基本上都没有品牌，但是拉链行业的YKK是有品牌的，因为它跟消费者的互动频次很高，顺滑度、色牢度也都有，在这个生意里相对较好。　　我对服装生意的理解是要　　服装行业的SKU天然是多的；版型乘以尺码乘以颜色，SKU就少不了。　　但可预测性很差，主打的款式也不一定旺销，不主打的也不一定就滞销。　　最理想的方式肯定不是去预测，而是去应对，也就是货放上货架，哪些卖得好能够迅速追单。　　这个过程要快，需要全链条的支持，不管是服装、辅料，面料、加工、物流等各个环节。　　速度的权重，在新时代下显著地增强了，甚至成了一个举足轻重的因子。当然，拉链品质也不能掉链子。　　品质不错+响应速度快，越来越多服装品牌，像是Moncler、CanadaGoose都开始逐渐使用它的产品，虽然初期量很小，但敲门进去之后逐步扩大了份额。　　这就是专注地做一件事的意义——时间积累价值。　　当然这家公司也在出海布局，可能早一点点更好。　　我们关注的公司虽然失去了流量的唯一性，但它没有失去社交流量的垄断性。　　我们这个行业里经常讲知易行难，有时候是淡化了“知”的重要性，有时候是掩饰“知”的不足。很多时候你迈不出那一步，或者是下手不够重，都是因为“知”不够。　　选择管理人：　　选择靠谱的投资管理人，不是只在一个时点，不要只看某一个阶段的成绩，不要一上来就投放太多的信任。可以慢慢考察。　　这个行业可以干很长时间，如果真的想去了解，完全来得及的。找到以后，多给TA一些信任。　　排版：伊娜　　责任编辑：石秀珍SF183

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编辑:孙应吉

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（注：此表为主力资金净流入统计，与上一张表及下一张表的机构净买入统计口径均不同）

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除大行外，中小银行大额存单额度似乎也较为紧张。一位民营银行客户经理告诉记者，6月以来，其所在银行虽然利率可以达到4%左右，但实际释放的额度不多，需要定时拼手速抢购或者开放给部分白名单客户。

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本报告发布机构

西藏矿业（000762）6月26日晚间公告，此前为实现高效的盐湖综合利用开发，公司控股子公司西藏扎布耶与倍杰特（300774）签订了技术及新产品研发合作协议书。为进一步推进协议履行，公司26日与日喀则市仲巴县政府和倍杰特全资子公司西藏京润签订《日喀则市招商引资项目投资协议书》。西藏京润拟在日喀则市仲巴县（区）投资1.8亿元建设西藏盐湖综合利用研发基地项目。项目建成后，公司通过研发将获得盐湖综合利用开发的新技术、新工艺，后续以取得的研发成果作为基础继续研发，对已取得且用于生产的技术、工艺进行不断优化，形成研发与生产齐头并进，实现西藏矿业拥有自己的盐湖资源综合利用核心技术的目标。

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不过值得关注的是，资产质量有所改善的同时，大连银行在经营业绩方面却不容乐观。财联社记者纵观该行近十年的财务数据发现，其业绩规模十年来不进反退，今年一季度营收、净利更是同比下降达30%左右。

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从整体上看，各国央行认为黄金作为储备资产的前景略好于去年，71%的受访央行认为全球央行的黄金持有量将在未来12个月增加，而去年这一比例为61%。与去年相比，相似比例的受访央行（24%）表示有意在未来12个月内增加黄金持有量。不过，还有3%的受访央行表示将计划减持黄金，而去年没有任何受访央行有减持意愿。需要指出的是，今年的调查没有为这些问题提供“不知道”选项。