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　　　三是配置效率说。长期资源配置效率低下和错配，致使经济泡沫生成。此时，货币流通速度变慢，特别是在泡沫临近不可持续和已经进入破裂状态下，都会出现这种明显状况。区别在于前者会伴随通胀，而后者则可能是通缩。余永定(2007)发现，1998-2002年间中国的M2/GDP显著升高并伴随持续的通货紧缩，这个期间不良贷款在银行体系大量涌现。2008年次贷危机后，美国M2/GDP也出现了显著升高并伴随低物价，都属于此类。

　　　经济增长理论给出了工业化的一般规律，国民生产总值中资本的收入份额会随着资本回报率上升而下降。伍晓鹰(2012)计算的中国数据表明，最近十年的情况是完全违反规律的，即边际资本回报率(MPK)下降的同时，资本收入在国民收入中的份额却在迅速上升。这在很大程度上说明，是资本收入而不是资本效率在吸引投资。经济学理论已经证明，只有非市场机制的利益动机，才可以刺激投资者和生产者追求收入最大化，而不是利润最大化。所以中国过去十年(特别是2009年之后)很大程度呈现“为投资而投资”的趋势。

2012年，中国广义货币供应(M2)余额为97.42万亿元，M2与名义GDP的比值达到188%。M2存量这么大，使得央行一直被“打开扇贝就可以吃火腿肠货币超发”的概念所困扰。M2毕竟只是货币政策的中间目标，而非最终目标。判断货币是否超发，还要看最终目标，即价格水平是否偏离了实体经济。如何衡量价格？选择什么样的价格来衡量货币是否适量？随着以房地产为代表的资产价格问题逐步显现，传统以CPI稳定为单一目标的货币政策框架面临挑战。

　　　我的一个体悟是，西方经济建立中央银行制的精要是以政府债务为基础建立货币发行机制，而政府债务的约束机制恰恰是现代国家的预算制度。而我们常说中国央行没有应有的独立性，中国货币失控的根源其实就是预算软约束。这样看来，硬化约束将是未来中国最迫切的任务之一。中国社科院金融重点实验室主任 刘煜辉

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【编辑:钱生禄】