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　　　套息交易通过借入低息的人民币而投资高息的美元资产来套利，是人民币贬值压力的重要来源，尤其是近期人民币汇率波动率较低，可能会导致套息交易增加。

　　　对于普通的套息交易来说，投资者借入人民币、投资美元资产，人民币的利率是其负债成本，人民币利率越高则套息交易的规模越小，资金外流的压力越小。对于逆向套息交易来说，投资者原本持有美元，通过货币掉期取得人民币，并投资于人民币资产。在货币掉期定价不变的情况下，人民币的利率越高则外资流入中国的动力越强。近期，央行多次对超长期国债利率进行引导，我们认为主要是为了防范金融风险，汇率是次要考虑。因为外资主要买中国的短期债券，10年以上品种的交易占比不足4%。央行在考虑汇率的利差时，更多关注中短端利率。如2023年8-11月是更典型的汇率主导债市的阶段，当时央行通过收紧流动性来推高DR007等资金利率，进而使得短端国债利率上行。在人民币汇率贬值压力较大的时间段，央行降息可能会比较谨慎。

　　　套息交易（CarryTrade）是一种金融交易策略，投资者通过借入低利率货币并投资于高利率货币来赚取利差。对于人民币/美元来说，投资者可以以低息借入人民币资金，并投资于美元的高收益资产，获得额外的利差收入。这个过程需要卖出人民币、买入美元，会导致人民币贬值压力加大。今年以来，中美利差有所走阔，使得套息交易的盈利空间增大。10年期和1年期中美利差分别从年初的139bp和268bp上行至7月11日的194bp和337bp。对于套息交易来说，其资产和负债是不同的货币，因此存在货币错配风险。货币错配风险的大小取决于汇率的波动性。近期，人民币汇率的波动率大幅降低。稳定的汇率会降低套息交易的风险，鼓励更多的套息行为，间接加大人民币汇率贬值压力。由于中国资本外流的管制较为严格，很多的套息交易可能是通过贸易渠道进行的，即出口企业增加人民币债务的同时持有更多美元存款。今年日本政府多次在美元走弱的时点拉升日元汇率以打击套息交易的日元空头，其做法或可供中国参考。

　　　展望汇率走势，我们认为人民币升值的条件是中国宏观经济基本面见到更为明确的回升信号，而人民币贬值的风险可能在于美国大选等外部扰动。

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【编辑:刁富贵】