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　　　利用这一框架，我们可以把汇率定价环境大致分为三种情形。一是名义增长预期偏强+中美利差走阔，对应持有人民币的收益高、成本低，汇率更易升值，如2017年与2021年；二是名义增长预期偏弱+中美利差收窄，对应持有人民币收益低、成本高，汇率更易贬值，如2018年、2022年与2023年；三是混合态，名义增长预期偏强+中美利差收窄、名义增长偏弱+中美利差走阔，这种组合汇率更容易呈双边波动状态，小幅升值或小幅贬值，如2019年是名义增长预期偏弱但美联储宽松中美利差走阔，人民币汇率波动较大，小幅贬值。

　　　在前期报告《货币政策的三个维度》中，我们对这一逻辑有过详细阐述。

　　　广义基金负债端充裕，一则带来了非银体系流动性的显著好转，短久期利率债对流动性比较敏感，会更加受益；二则广义基金偏好信用债，且追求超额收益/相对收益，在今年杠杆策略收益偏低的环境下，更倾向于向久期要收益，叠加保险机构负债久期偏长，也偏好长久期资产，所以中长久期低评级信用债表现较好，信用利差趋于收缩。

　　　2023年也是如此。2023年一季度，政策调整的红利释放，经济高开，央行适度收敛流动性；2023年二季度至三季度，内外经济去库存，实现全年目标难度升高，央行降准降息稳增长；2023年四季度，基本确认可实现全年增长目标难度，央行稳增长压力减弱，适度收敛流动性稳汇率与治理资金空转。

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