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　　　如果一个经济体存在大量的资源错配至不具备经济合理性的项目，大量错配至低效率的部门，以至于许多企业已无法产生足够覆盖利息的资产回报率。然而在地方政府竞争体制中，许多“僵尸型”企业难以灭亡，这些企业占据大量信用资源而得以存活。如此，收入产生必然变慢(宏观上为“潜在增长水平下沉”)，微观上是收入速度会越来越显著落后于债务速度，杠杆会快速上升。

　　　我的一个体悟是，西方经济建立中央银行制的精要是以政府债务为基础建立货币发行机制，而政府债务的约束机制恰恰是现代国家的预算制度。而我们常说中国央行没有应有的独立性，中国货币失控的根源其实就是预算软约束。这样看来，硬化约束将是未来中国最迫切的任务之一。中国社科院金融重点实验室主任 刘煜辉

　　　二是金融结构说。在一国交易规模既定的情况下，银行体系信用越是占据主导，M2/GDP会相对较高；反之，如果商业信用等银行体系以外的信用越发达，统计出的M2/GDP比率会相对较低。这个假说多用横向国际比较来实证，但横向比较有很多“统计陷阱”。由于国别间同一货币量指标构成存在差异(M2的成分构成国别间有时差异较大)，以及各经济体金融市场的深度和广度差异，最能代表一个经济体信用供给水平的货币量在国别间可能差异也较大。比如，美国M2/GDP为什么就比德国低，有研究指出美国的M2统计低估了基于抵押的同业负债和境外美元。

　　　很多研究会谈到中国货币量/GDP高企的责任问题，这是一个很敏感的话题。“货币超发”这个表述或许是不那么准确的。所以我一般表述用一个更中性的词：货币失控，这样歧义会少很多。以上的讨论中大家其实已经看到，这是个经济模式问题。更专业的讨论还会涉及货币是外生还是内生的。这个问题笔者这些年文章很多部分都讲到过，比方说“财政决定货币”等等。

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