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　　　逆回购利率的下调超市场预期。7天逆回购操作利率下调10bp，为2023年8月以来首次调整。在人民币汇率压力仍大、资金利率基本处于政策利率上沿的背景下，逆回购利率下调时点超市场预期，展现了货币政策呵护经济回升的决心，是对二十届三中全会“坚定不移实现全年经济社会发展目标”、“落实好宏观政策，积极扩大国内需求”要求的积极响应，有利于促进降低综合融资成本，巩固经济回升向好态势。在此政策基调下，货币政策维持积极取向不改，通过价格型工具引导综合融资成本下行仍是重要任务。

　　　但同时，我们认为央行对长端利率的管理，以及汇率压力下央行投放流动性的边际变化，仍是目前债市面临的最大不确定性。如我们前期观点，基本面延续波浪式修复路径及实体经济有效融资需求偏弱，确定了债牛底色不改，但央行对长端利率风险管控的政策态度为利率进一步下行设定“政策底”，不排除近期会出现央行借券卖券操作，超长端品种不确定性较大，建议对30年期品种逢高止盈，等待回调机会，基本持仓可适当向中短端品种转换。

　　　另外，央行同日宣布下调隔夜、7天、1个月常备借贷便利利率分别调整为2.55%、2.70%、3.05%。如前文所述，原利率走廊上限为7天常备借贷便利利率，本次由2.8%下调10bp至2.70%，是对逆回购利率下调的跟随式下调，由于资金利率一直低于上限，且“新的利率走廊”或逐步取代，该影响不大。

　　　在7月22日逆回购利率调降公告后，10年期及超长期国债现券收益率出现显著下行后小幅反弹，后窄幅运行，短端国债现券收益率基本一路下行。这与降息行情规律相符，即短端品种受短端政策利率的引导最为显著，长端品种通常已对货币宽松有提前预期，而当预期兑现后出现一定止盈行为。从现实情况看，在降息前1年期国债活跃券收益率已处MLF利率下沿超20bp水平，本次逆回购降息10bp理论上已较充分交易，但本轮止盈压力明显更为轻柔，10年期国债活跃券收益率在22日、23日下午分别为2.24%、2.23%左右，较上周五收盘下行超3bp，30年期23日下午下行至2.45%一下，较上周五收盘下行近2bp。结合期债市场盘面表现看，10年期国债期货主力合约在7月22日盘中创历史新高，在23日窄幅高位震荡，30年期国债期货主力合约亦显著走强至接近前期高位。我们认为本次行情表现相对“特殊”，一是市场对新货币政策框架重新认识和消化，在新的利率调控机制下，市场利率及社会综合融资成本仍有下行空间。二是降息节点正处二十届三中全会召开之后，进一步全面深化改革、推进中国式现代化的中长期目标深入人心，巩固了债市关于经济长周期运行的估值逻辑。三是美国大选再出变数，随着前期特朗普遇袭事件及近期拜登宣布推选，特朗普胜选概率有所提升，市场普遍认为，若特朗普宽财政、紧贸易的政策组合拳继续推出，将推高通胀风险，亦将对美联储货币政策未来宽松的空间形成掣肘。对我国而言，中美利差走阔下的外汇压力及新一届美国政府可能对华进一步提高关税从而对经济的不利影响，使得我国货币政策难度加大。在此时点采取降息，或体现了央行对未来错综复杂外部环境的提前应对，亦强化了市场的避险情绪。

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【编辑:孙念祖】