https://www.51cg1.com/page:/14/对话中泰资管徐志敏：投资是一系列取舍的组合，我们经常会https://www.51cg1.com/page:/14/低估专注带来的价值
对话中泰资管徐志敏：投资是一系列取舍的组合，我们经常会https://www.51cg1.com/page:/14/低估专注带来的价值
<span>一位要求匿名军事专家对《环球时报》表示，发言人的表述再度传递出如下信号，即中国是一个负责任的大国，尽管中美两军之间存在诸多问题，但中方始终保持沟通和交流的善意。所有的事实都表明，恰恰是美军在制造中美两军之间的风险。</span>
来源：聪明投https://www.51cg1.com/page:/14/资者 在券商资管领域，徐志敏是独特且安神的存在。 和公募基金不同，券商集合并不处于市场聚光灯下，但徐志敏的主动权益管理规模，却做到了近150亿。 我们在5月中旬拉过一组数据，看过去9年以上，每一年都跑赢沪深300且年化收益超过15%的私募类产品，背后掌舵的投资经理，不过10多人。 其中有我们熟悉的高毅邓晓峰、冯柳，睿郡王晓明，景林蒋彤，进化论王一平……还有就是中泰资管的徐志敏。 这是个极为苛刻的筛选条件。实际上用这个筛子筛出来的公募基金经理更是小个位数。 5月下旬跟徐志敏约了交流。这是聪明投资者 （2020年11月的采访点击阅读：《访中泰资管徐志敏：主动承担有价值的风险，投资没有100分，对的事情反复做，回报来源要多样化》） 他撰写的小册子《徐徐图之》，把自己日常思考的过程，那些人生处世之道映射在投资上的原则、态度和心性，都一一展开，丝丝入扣。 融合了哲学、数学、心理学、经济学等诸多学科思维，偶尔还有对话体的小品文，换位思考和共情的表达力很是到位。 90后的同事看完了说，没见过面但已然心生信任。 想起巴菲特那句话，“如果能更好地运用书面和与人沟通的技巧，那你的价值至少能增加50%”。 被同事打趣为“徐志摩”，徐志敏其实是不折不扣的一枚理科男。 复旦大学应用数学专业出身，2005年毕业即加入 2014年加入彼时的齐鲁资管（现中泰资管），期间所管理的产品拿过一年期、三年期、五年期金牛券商集合资管计划。 现在担任中泰资管首席投资官。18年从业经验，完整经历市场多轮牛熊。 把徐志敏多年的投资手记都看下来，大概会理解为什么会有这样长期的胜率。 巴芒常说，从对手的愚蠢中赚钱。 徐志敏则常引用埃利斯的比喻，把投资看作一场“赢得输家的游戏”。 其实这恰恰是孙子兵法的精髓：就是先胜而后求战，不打无把握的仗。 但人们总是喜欢讲述“以少胜多”“奇兵制胜”的英雄故事，对于行兵作战有板有眼、平平无奇的常胜将军却不常称道。 而我们把投资的时间拉长，这种平淡的、累进的、复利的“徐徐图之”，就是真金白银的持有体感。 跟3年前相比，徐志敏有一以贯之的“不变”。 比如对于 比如自下而上挑选 徐志敏说，这几年感受最深也是自己有所进化的两点： 而这几年的经济低迷、景气度低，在徐志敏看来，也是检验优质公司的有利时间窗口。 两个多小时，我们围绕徐志敏产品组合中近年贡献较大的公司，背后思考逻辑与投资过程，进行了深入交流。 聪明投资者（ID：Capital-nature）将其中部分精彩内容，摘选分享给大家。 过去这几年我感觉自己的进步，可能就在两个方面： 这两条是过去三四年最大的感受，尤其是做减法。 我们聚焦高品质公司，放弃一些平庸的机会。 高品质公司是有积累的、有复利的。在高品质的公司上可以反复挣钱，这比把精力撒网更具复利效应。 但也要审慎地运用这种支配地位。因为不管是跟供应商还是跟客户，合作方式很多，各个环节都有一定的支配地位。 历史上滥用的例子也有很多，比如原来的电器零售行业中，有公司有过这样的情况。 我们也强调品质，或者反过来说，把那些低品质的公司排除。 哪些是高品质的公司，确实没有清晰的公式，但 如果看个股集中度，我们可能比很多同行要集中；但是行业上，我们没有那么集中，比较多元。 这是我们应对回撤的一种方式。 行业集中的胜率会比较难以为继，挑战也会更大。 我们喜欢找最具有竞争力的类似于“大拇哥”的龙头，不太喜欢竞争力不相伯仲的龙头。我们也不喜欢龙二、龙三，不喜欢品质下沉。 其次，我们在研究高品质公司的过程中，会带出产业链条上的其他公司。 举个例子，比如我们研究某拉链龙头公司，就可以带出这家公司的上游公司A，又因为A公司，会发现其他公司。 还有一点很重要，就是在存量经济时代，重塑行业格局是更难的。二三线企业的风险，容易被低估。 没有增量的生意助跑，很难重塑行业格局。抢增量生意和抢别人口袋里的生意难度是两个量级。 当然，对龙头企业的买卖我们不会跟随主流，有些时候我们会高估同行对于波动的忍受力和对于时间的耐心。 借用毛姆的《月亮和六便士》， 当然这种思维也需要强者的加持。卡尼曼、塔勒布的书对我有很大的影响。我自己就持有这些想法，这些智者的背书，会让我们更有信心。 我完全排斥成功学，我相信从失败中学习。 因为成功学有时候会隐匿（一些事情），这些隐匿可能不是故意欺骗，有时候是不由自主的。因为没有一个人愿意把自己的成功归因于运气。 所以，我们会关注那些沉默的反向证据。 投资是一个面对不确定性的行当，重要的是怎么去应对。我们只把自己能做好的这部分努力去做好，接受短期结果就是会充斥着很多不确定性。 在生意场合上，稍微虚张声势一点也能理解，但是对自己不够诚实，对于你自身未来的投资，并不是一个有利的行为。 徐志敏：其实读书期间我就有这些观念，但那时候是懵懵懂懂的，也不是特别确认。 后来读了一些塔勒布的文章和书，以及对于同行的一些比较深刻的批判。当时我感觉高度认同，好像自己的一些想法被“诉诸权威”。 其实智者的话，就是那几句，强化了你的信心。 其实答案他自己也知道，无非就是借巴菲特之口，再强化一次。而这个答案确实也贯穿了段永平投资的原则。） 但是如果这些事的 所以有一些事是可以放弃的，尤其是你没法给可靠性赋权的时候。 我们希望能在两者交集的地方去做。 绝大部分人对油气的投资都是建立在对油价的判断上。 油价确实跟企业价值相关，但是这个相关性指的是长期油价而非短期油价。 你可能会想，如果对短期油价都判断不准，那怎么能判断得了长期油价？但有时候它并不全然如此。 我们判断不了油价走势，不意味着我们对油价没有判断。 只要油价长期并不是很低，比如不是总低于60美金的话，我觉得这个投资就是完全成立的。 其实油价只要在70美金的话，某原油龙头公司的彼时年度利润差不多就有近千亿了。这样的资产在3000亿市值时判断要不要去买它？并不复杂。 我们的判断就是油价不会长期低于60美金，这个判断就足以推动一些投资。 如果你的投资是建立在一系列强假设基础上，比如说五个独立条件同时成立，你会发现miss掉其中一两个也很正常，这也符合概率学。 但是你如果把条件列为只要它们不同时发生，或者只要不是极其糟糕的事发生，它的可靠性就不会低。 然后你把账算明白了，这个投资就可以下判断了。 所以，不管是在生意上，还是在个人的成长上，都要跟成长快的人去打交道，跟他们相识于微末。这种复利的影响非常强大。 当然你也要成长，不能让对方嫌弃（笑）。跟快速成长的人、组织、合作伙伴交往通常自带复利属性。 很多投资人都说，价格是驱动周期股趋势的重要因素，但我们看到，在过去三四年中，其实油价和原油公司的股价多次背离，不少人就是在这种困惑中离场了。你的感受呢？ 很多人上来就讲油价判断，其实都没有可讨论的基础。 相比于一些似是而非的观点，我们宁可保持不知道的状态。其实大家都判断不了油价，包括部分宏观议题，有一些判断也没有可靠性。我们索性把更多精力放在可研究的部分。 投资就是一系列取舍的组合，你不断地在做取舍。 你逻辑自洽的话，你也不用管它（油价）阶段涨不涨。 但是买入之后随着跟踪研究更多，我们对公司业务的认识持续深化。当然，持续深化也不是把它聚焦在油价的判断上。 我们看到它的品质提升，它持续不断的桶油成本下行，还有在海外布局的一个项目，是过去10年来在全球油气市场上最好的发现。 当时还有一个重要的事，很多投资人都没有注意到，这家公司把过去的债基本上还完了。这里的“债”，是指上一轮油价高点收购加拿大公司，把它的桶油成本严重拉高了。 其实牛市的时候，不容易买到好的资产。对于大宗商品，尤其如此。 我们看到的是，首先，它成本极具竞争力。在基本卸掉收购包袱之后，更加突出了。 其次，它有全球也许最好的天然气资产，靠近最大消费地——大湾区，这是非常好的资源禀赋。资源禀赋除了开采条件还有储运条件、销售条件。 很多公司的天然气资产或许开采条件好但是储运条件、销售条件不好，很少能兼顾的，尤其是对大体量资源。 这是它的天然优势，它所对接的市场都是非常好的。 所以，资产算算账，公司1000亿的利润是不难的；再算一算分红，那个时候超过10个点的分红收益率，又有至少7个点以上的产量复合增速，而且账上还有很多现金储备。 怎么看这笔投资都是值的。 我觉得它比西方石油值钱多了，巴菲特大幅购买西方石油是在2022年。 而且那个时候公司又被列入了实体清单，美国投资人是要限期卖出的，美国人把投资机会拱手让给我们。 所以，有些时候我们不用去纠结，只要看长了，最终还是会落实到企业的价值创造。 不夸张地说，这家公司就是市场送给我们的一个投资礼物。 不要去纠结的话，你可能会对发展的曲折更有耐受性。 或者，我们承认自己不一定能判断所谓的拐点，只要自己保持一定的水位感可以，对自己的判断不要太苛刻，在研究上可以对自己苛刻一点。 就像统计学上的假阳性、假阴性 我认为这一次油气资产的投资机会是“双碳”（即碳达峰与碳中和）带来的。 在社会经济的运转中，金融机构对贷款的投放更慎重，董事会也需要被提供更多的证据才会批准。 就像一个投资经理想买一只股票，如果这个股票在“灰名单”中，买入的话要先提供一系列的先决条件，补充几个深度报告，再盖几个章。 那投资经理可能就想：算了，我也没法保证百分比挣钱。其实就这么几个程序性动作就已经严重劣化决策的风险收益特征。 所以，这一轮高油价，全球油气行业 这还没有考虑通胀条件。 不同的通胀条件下，相同金额资本开支的强度不一样的，现在的100亿可能只是十年前的六七十亿，我没有找到严肃的数据。 人很容易人云亦云，因为很难解答，这是一个挑战共识的过程。 很多人认为，今年的新能源车渗透率预计超过40%，但这是流量层面。 其实存量层面，马路上跑的车大部分依然是燃油车，海外更甚。此外乘用车燃油消费只占1/4，近半的石油消费不以燃料形式存在，比如化工原料。 短期它的需求依然受宏观经济主导，但其实供给又被有效地约束住了，这就是非常好的投资条件。总的来说我们审慎的判断欧佩克对油价的控制力增强了。 考察我们的组合，背后的核心主线都是供给约束。泛化的讲，强品牌本身就是另外一种形式的供给约束。 我们讲GDP，讲宏观，其实讲的都是需求。 像双碳带来的这种机会，很多时候我们其实并不太喜欢，除非里面有关键环节，光讲需求这一端的机会是不够的。 对于政府补贴鼓励的，我通常会比较谨慎。 回到原来的说法，投资就是一系列取舍的组合。 在我看来，任何股票都可以卖，不管它有没有给我挣钱，如果有更好的机会，我就会卖掉它。 所以我也没有特别明晰地计算过风险收益比。 对我们来说， 白酒还是一个很好的生意，但是 我们买它的时候，正好是消费税传闻盛行的时候。如果你对它的认知更深刻，你就能更理性的评估他。 后来我还是琢磨，像高端白酒这个生意，一是它在中国有社交属性，某种程度上你的货币价值稀释依然会转化为它的名义价值，未来别说是2000块钱，名义价格更高是很正常的。 二是它的消费者教育比较简单，都不需要像可口可乐那样天天投广告教育年轻人，酒局本身就是消费者教育过程。 并非代际差异。 不是说年轻人不喝，等他的职位、身份改变后，他大概率也会喝。所以，生意模式依然是非常好的。 但如果我看到更好的资产，随时都可以卖出，我没有任何执念。 我卖的时候是不看挣没挣钱的，只去比较当下哪个更好。 徐志敏：克服确实挺难的。但我有这样一个例子。 比如你有两个账户。甲账户是6块钱买的，乙账户是10块钱买的，现在股票就8块钱，要卖股票的话卖哪个账户？ 很多人会卖6块钱的账户，但是转念一想，有差别吗？ 其实都是你的账户，都是你的股票，不管你卖哪个账户，需要一笔钱的话，你都是卖相同数量的股票，剩下的你只是分在了一个盈利的账户里面。 不能总陷在回本里面，因为回本都是看后视镜在做投资。 作为客户经理受成本束缚我可以理解，因为这里面有代理成本。他跟客户推荐的产品，如果客户走的时候是亏钱，客户会很难受。 但投资人要更独立一些，要更客观地去想这个事。 很多人说，“做对的事，努力把事做对”。但很多时候我们对于哪些是对的事不是那么明晰，但哪些是错的，我们是很清楚的。 其实没有一个明确的开启开关的过程，但可以举一个对我有影响的例子，一个服装辅料公司。 我们有超过6年的时间是它的核心股东，可以说是全市场在这家公司身上挣钱最多的机构了。 这家公司很小，但对我的影响很大，包括对生意本身和自己的事业，都有很多体会和思考。 以前在A股市场，大部分人是不看分红的。 深耕一个领域，慢慢积累品牌客户，不断扩展品牌目录。这让我体会到深耕跟狩猎的差异。 在时间尺度上，把这些进步串起来就是非常强的杠杆。 它的ROE也就15%左右，但是它的ROE是长期持续的；持续高分红，复合回报十几个点，虽然不算很耀眼，但是长时间之后的回望“嚯，还是挺惊喜的”。 它让我想明白，有一些生意有自己的价值，如果一直所深耕，受益的天平就会向你倾斜。 我们在时间尺度上经常犯的两个错误： 举个例子，B2B的生意基本上都没有品牌，但是拉链行业的YKK是有品牌的，因为它跟消费者的互动频次很高，顺滑度、色牢度也都有，在这个生意里相对较好。 我对服装生意的理解是要 服装行业的SKU天然是多的；版型乘以尺码乘以颜色，SKU就少不了。 但可预测性很差，主打的款式也不一定旺销，不主打的也不一定就滞销。 最理想的方式肯定不是去预测，而是去应对，也就是货放上货架，哪些卖得好能够迅速追单。 这个过程要快，需要全链条的支持，不管是服装、辅料，面料、加工、物流等各个环节。 速度的权重，在新时代下显著地增强了，甚至成了一个举足轻重的因子。当然，拉链品质也不能掉链子。 品质不错+响应速度快，越来越多服装品牌，像是Moncler、CanadaGoose都开始逐渐使用它的产品，虽然初期量很小，但敲门进去之后逐步扩大了份额。 这就是专注地做一件事的意义——时间积累价值。 当然这家公司也在出海布局，可能早一点点更好。 我们关注的公司虽然失去了流量的唯一性，但它没有失去社交流量的垄断性。 我们这个行业里经常讲知易行难，有时候是淡化了“知”的重要性，有时候是掩饰“知”的不足。很多时候你迈不出那一步，或者是下手不够重，都是因为“知”不够。 选择管理人： 选择靠谱的投资管理人，不是只在一个时点，不要只看某一个阶段的成绩，不要一上来就投放太多的信任。可以慢慢考察。 这个行业可以干很长时间，如果真的想去了解，完全来得及的。找到以后，多给TA一些信任。 排版：伊娜 责任编辑：石秀珍SF183koa12jJid0DL9adK+CJ1DK2K393LKASDad
编辑:杨勇
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一分部署，九分落实。建设教育强国使命光荣、责任重大。我们要全面贯彻习近平新时代中国特色社会主义思想，深刻领悟“两个确立”的决定性意义，切实增强“四个意识”、坚定“四个自信”、做到“两个维护”，奋力开拓教育强国建设新局面。。
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陈砦曾是郑州最著名的城中村，被称为“小香港”，也是众多“郑漂”来郑后最先租住的区域。在0.6平方公里的800多栋建筑中，曾经挤下18万人。2012年到2016年间，郑州曾提出三环之内城中村全部拆迁的口号，“小香港”便在那之后逐渐消失。
（备注：邹维洛不到1岁时被确诊为脊髓性肌萎缩症，这是一种很难逆转的罕见病，除了药物注射治疗，他还要每隔一年左右接受一次脊柱侧弯手术。）
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陈立供职的公司是一家国企，他所在的市场部目前处于整顿和自我改革阶段，正在商议该采取什么样的方式才能更加“合规合理地办会”，上级嘱咐他们暂时“不要往枪口上撞”。
随后的伦敦奥运会、里约奥运会，中国男篮共输了10场球，直到2019年在家门口输给波兰，进而丢掉了奥运资格，这些失利，易建联都在。
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那个时候，队内的老大哥们，都是称易建联为“小易”或是“阿联”。近20年过去，不知不觉，易建联已经被球迷称为“大哥”很多年了。
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但坊间相传，倘若中国男篮在男篮世界杯上获得了奥运会的入场券，那么在接下来的亚运会中，中国男篮或许将征招易建联入队，让其在亚运会赛场上为自己的职业生涯画上圆满的句号。
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明确教育强国建设的基本要求，切实以教育现代化支撑引领中国式现代化。习近平总书记指出：“我们要建设的教育强国，是中国特色社会主义教育强国，必须以坚持党对教育事业的全面领导为根本保证，以立德树人为根本任务，以为党育人、为国育才为根本目标，以服务中华民族伟大复兴为重要使命，以教育理念、体系、制度、内容、方法、治理现代化为基本路径，以支撑引领中国式现代化为核心功能，最终是办好人民满意的教育。”推进和拓展中国式现代化，要充分认识我国教育面临着内外部环境的深刻变化，全面应对科技革命、产业变革和人口结构变化给教育带来的挑战，有针对性地解决在建设教育强国上存在的差距、短板和弱项，实现我国教育新的系统性跃升和质变，有力回答好“强国建设、教育何为”的时代课题。
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“东网”称，阮民安在2019年“修例风波”期间曾“积极”发布支持“煽暴”言论，并参加过不少非法集会，他还多次批评警察在处理示威时的方式。在2019年8月3日的一起非法示威游行中，阮民安被指在示威现场附近出现，随后他承认路经该处还有搭载年轻人离开等。
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但如今可以按照“首付三成”执行。“这就降低了购房的门槛，原来首付40%部分可以降到30%，这样的买房的首付支出就省了一大截。”董希淼表示。
至于准备，也没有刻意，我们是新三年级，照娃的说法，他已经是高年级学生，自己的事情自己做。作为家长，主要是转达老师要求，更多是心理上支持小孩回归校园。
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今年4月23日，CBA季后赛中，广东队96比101不敌浙江队，近20年来，广东男篮首次无缘CBA四强，在这场比赛中，易建联出场24分钟，拿下了3分7篮板5犯规的数据，这也是他最后一次登场比赛。
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国有土地上的房屋可以交易，农村集体土地上的房屋只能在村集体内部流转，这种严格的城乡二元结构在集体建设用地建设租赁住房上撕开一个缺口。早在2010年，北京便曾试点利用集体土地建设公租房；2017年，13个城市开展集体建设用地建租赁住房试点。
外交部网站显示，英国是中国在欧洲第三大贸易伙伴、第二大投资目的地和第三大外资来源地，中国是英国在亚洲最大贸易伙伴。2022年，中英双边贸易额1033亿美元。