中国XXXXXL19国金策略：朱格拉周中国XXXXXL19期“超额收益”的获取路径与开启时点

国金策略：朱格拉周中国XXXXXL19期“超额收益”的获取路径与开启时点

　　澎湃新闻曾撰文披露，胡中明具有丰富的出海经验，曾先后完成常规潜艇艇长全训、驱逐舰舰长独操合格训练和某新型潜艇艇长全科目训练，参加过海军首次环球航行，多次参加重大演习和演练任务，其所在单位先后被海军表彰为先进舰连标兵，被舰队表彰为基层建设标兵单位。

　　炒股中国XXXXXL19就看　　来源：　　在本报告中，我们以资本开支为核心，探讨在供给持续收缩后，若迎来朱格拉周期，各行业的财务指标与市场表现的情况，以期建立朱格拉周期投资框架。我们在一级行业中筛选满足以下条件的案例：1）前期资本开支有过明显的降低去化过程；2）资本开支趋势开始拐点向上。　　在朱格拉周期中，“先行指标”领先Capex拐点约2~3个季度。　　政策效果不及预期、历史经验具有局限性、经济复苏不及预期。　　从宏观角度来看，常规经济周期下的设备扩张拐点，往往对应“主动补库”的过热期，而朱格拉周期下的设备扩张拐点，则先行出现在经济“被动去库”的复苏期，且往往与产能利用率同步出现；而在朱格拉加持下，设备投资扩张周期往往“超越”经济上行周期。从中观角度来看，朱格拉加持下的受益行业Capex：①先于其他设备1个季度；②先于对应上游的投资周期约“一个复苏期”；③持续性一般在“放缓I初期”，甚至可能穿越至新一轮经济周期。而在前期的报告中我们发现，供给端明显出清的行业若进一步结合供给出清+需求稳定、甚至回升，则其财务数据和市场表现的弹性都是相对较高的。延续这样的思路，在宏观和中观规律的基础上，我们在本报告中以资本开支为核心线索，探讨在供给持续收缩后，若行业迎来朱格拉周期，进一步推动其资本开支进入扩张区间后，其财务指标与市场表现的情况。　　朱格拉周期的核心在于资本开支，我们以　　1998年以来，我国朱格拉周期（设备投资周期）共经历了三个阶段：1998-2008年、2009-2015年、2016-至今。其中，上行期间包括：1998Q1-2007Q4、2009Q1-2011Q2、2016Q1-2021Q4。1998-2007年，对应工业化、城镇化快速发展阶段，工业增加值、固定资产投资等宏观指标增速中枢持续上移；2009-2011年，“四万亿”投资的驱动下，以基建链为代表的投资需求大幅扩张，进而带动相关的设备需求，其持续时间约为2-3年；2016-2018年中，在总量经济增速下台阶的过程中，此阶段投资增速向上弹性偏低。　　从朱格拉指标（中国：5000户工业企业景气扩散指数：固定资产投资情况，下同）与全部A股（除金融地产）资本开支同比增速的对比来看，资本开支增速与上行与下行的趋势与朱格拉指标基本一致。　　对比朱格拉指标与各行业资本开支上行趋势的发生时间区间，可以发现行业上行主要发生在2007年下半年至2011年、2016年至2021年这两个阶段，其中前两个阶段主要对应国内第二个和第三个朱格拉周期的上升区间；对比朱格拉指标与各行业资本开支下行趋势的发生时间区间，可以发现行业下行主要发生在2006年至2009年初、2012年至2015年这两个阶段，而这两个阶段分别是我国第一个和第二个朱格拉周期的尾部区间。　　若将朱格拉周期嵌入至库存周期中研究发现：　　以　　从财务指标来看，以工程机械在2016年Q4资本开支见底为分界线，则可以看到营收增速在2015年Q1见底，提前约7个季度；在营收增速见底之后，行业ROE和净利率在2015年Q3见底，提前约5个季度。这表明营收、净利率等财务指标具有领先于资本开支趋势见底的特征，以此类推，我们可以构建先行指标体系来提前判断行业是否将见底。　　从股价表现的角度来看，自2016年Q4之后直至2021年年初（销量见顶左右），工程机械板块开始持续跑赢大盘；且在此区间，在库存周期的不同阶段，工程机械均保持超额收益或较强的防御属性。　　从工程机械的案例中我们可以发现，朱格拉受益行业在Capex占全A比重持续上升的阶段往往对应超额收益的阶段，将此规律拓展到所有行业中依然成立。我们筛选前述34个案例中的朱格拉受益行业，以Capex同比增速拐点为零点，统计其前后受益行业Capex/全A和受益行业股价/全A的变化趋势，可以看到：1）Capex同比增速拐点发生后，受益行业Capex/全A经过两个季度后开始持续上升；2）而从Capex同比增速拐点发生至第7个季度，受益行业相较于全A有一段明显的超额收益区间，也即　　进一步，考虑到Capex占全A比重持续上升往往对应超额收益，我们以资本开支上行阶段（资本开支同比增速拐点开始纳入组合）的行业的所有个股为基础，用自由流通市值加权，构建供给收缩后资本开支上行组合，发现该组合可以取得明显的超额收益。　　以2006年Q1为起点，至2022年末，供给收缩后资本开支上行组合累计实现收益1915%，年化收益约为19.4%；同区间，全A（除金融地产）的累计收益为479%，年化收益约为10.9%，组合的超额收益明显。而组合相较于全A（除金融地产）的走势则保持平稳向上的趋势，即组合的超额收益较为稳定。　　在库存周期的视角下，2006年Q1末至2022年末累计经历了21个小周期，包括5个被动去库、主动补库和主动去库，以及6个被动补库。在这21个小周期中，仅有3个周期中组合跑输全A（除金融地产），胜率达到86%。而平均来看，组合在各个经济周期中均能跑出超额收益。　　以美股能源行业为例，自2015年至2021年上半年，其资本开支呈现持续的下降趋势，供给相对收缩；2021年Q3，美股能源行业的资本开支趋势相较于全部美股（除金融地产）趋势开始出现拐点，2022年Q4，美股能源行业的资本开支占营收比重开始见底抬升。在资本开支趋势见底回升之前，美股能源行业营收增速在2020年Q2见底，净利率在2020年Q4见底。从股价表现来看，在供给长期收缩后行业景气上行，引发行业“朱格拉周期”崛起的过程中，标普500能源相较于标普500自2020Q3开始取得了明显的超额收益。　　以美股工业行业为例，在2019年Q3至2021年Q1之间，自其资本开支呈现快速的下降趋势，供给相对收缩明显，之后资本开支走势开始呈现上行趋势。在资本开支趋势见底回升之前，美股工业行业营收增速在2020年Q2见底，净利率在2020年Q4见底。而从股价的表现来看，随着行业资本开支上升，标普500工业相较于标普500自2021Q3开始取得超额收益。　　从逻辑上分析，朱格拉周期中行业受益于Capex扩张，但若前期该行业并未有产能出清的过程，则进一步的Capex扩张容易导致产能过剩，因此其超额收益的持续性较弱；而另一方面，若前期该行业经历过产能出清的过程，则朱格拉周期中的Capex扩张将使其受益程度更大，超额收益的持续时间也更强。　　因此，我们在2009年Q1和2016年Q1这两轮朱格拉周期开启时，根据产能是否经历过出清，将所有行业（除金融地产）分类为出清和非出清两大类，以自由流通市值为基础加权，观察其股价表现情况，可以发现　　在朱格拉周期的投资框架下，Capex扩张趋势是宏观周期向微观企业的传导，而行业通过Capex扩张撑起“超额收益”，这一点我们已经在国内外的市场中均能找到普遍的验证。　　从逻辑上来分析，由于前期Capex收缩导致的供给下降，当行业需求上升后，行业将面临需求上升而供给不足的情况，因此价格会受益而上升，这一点从行业Capex同比拐点后毛利率和净利率的快速上升可以看到。在毛利率TTM和净利率TTM口径下，毛利率和净利率的拐点与Capex同比拐点相比，领先约2个季度，之后持续上升；在见底后的一年时间里，毛利率和净利率分别改善0.7pts和1.4pts，而同时期朱格拉受益行业的毛利率和净利率分别提升0.8pts和1.6pts，朱格拉受益行业的改善幅度更大。　　受益于行业的“量”（营业收入）和“价”（毛利率、净利率）提升，在Capex扩张期间，行业的ROE在Capex同比拐点后也呈现明显的改善趋势。在ROETTM的口径下，ROE拐点落后Capex同比拐点约一个季度，在见底后的一年时间里提升约1.9pts，而同时期朱格拉受益行业提升约3.0pts。　　在2009年Q1和2016年Q1开始的这两轮朱格拉周期中，我们定义相对全A具有超额收益，同时自身具有超额收益的开始时间为“起爆点”。我们筛选朱格拉受益行业以及资本开支收缩后在朱格拉周期中上升的行业（非受益行业），对比“起爆点”的不同。参考中观研究结论，朱格拉受益行业在2009年Q1开始的这一轮主要包括机械设备、电力设备、家用电器、　　被动去库阶段的行业以有色金属为例，其：1）在2008年Q1至Q4，存货同比从59%下降至-3%，处于去库阶段；2）同时，其现金流同比从-222%上升至2%，资产周转率从0.98提升至1.07，“量”持续改善，因此整体呈现明显的被动去库特征。有色金属的“起爆点”在2008年10月，capex同比低点在2009年Q2，结合现金流和资产周转率变化，其先行指标“量”在2008年Q3迎来明显拐点，领先capex转折点约3个季度，领先“起爆点”1~2个季度。　　主动补库阶段的行业以建筑材料为例，其：1）在2007年Q1至2008年Q4，存货同比14.5%提升到26.6%，整体趋于补库存；2）同时“量”保持改善趋势，尤其是现金流同比从-235%上升至44%；3）“价”也呈现上升趋势，毛利率从20%提升到24%，净利率从3%提升到8%；4）行业的盈利能力也保持改善提升，从5%提升到13%。建筑材料的“起爆点”在2008年10月，capex同比低点在2009年Q1，其先行指标结合现金流和资产周转率变化，“量”的转折点在2008年Q3，领先capex转折点约2个季度，领先“起爆点”1~2个季度。　　我们整理了两轮周期中朱格拉受益行业与非受益行业的“起爆点”时间、“先行指标”的回升时间以及Capex拐点时间；相较于Capex拐点时间，“先行指标”往往领先约2~3个季度。　　（1）政策效果不及预期，可能减缓产业发展的进度；　　（2）历史经验具有局限性，未来多重变量的变化可能导致历史经验不具有代表性；　　（3）经济复苏不及预期，可能导致市场对于基本面的担忧上升。　　责任编辑：王旭

koa12jJid0DL9adK+CJ1DK2K393LKASDad

编辑:张石山

TOP1热点：毕马威最新报告：新计算时代亟需“普慧”算力

　　倘若2026年山东如愿，“双一流”建设高校将增加至4所。与此同时，山东也正在积极推动新型高水平大学的建设，加快补上高端创新资源的短板。今年11月，山东省委书记林武、省长周乃翔先后调研康复大学（筹）建设工作，重视程度可见一斑。。

　　[#中国警方向韩国移交1名韩国籍红通逃犯#]近日，中国警方向韩国警方移交了“江南学院路毒品饮料敲诈勒索案”韩国籍主犯李某某。据韩国警方通报，今年4月，李某某（男，韩国籍，26岁）伙同他人将甲基苯丙胺稀释注入饮料，谎称“可提高注意力”，诱骗10余名韩国在校中学生饮用，尔后以吸毒为由威胁敲诈学生家长。李某某因涉嫌向未成年人提供毒品、蓄意勒索罪等罪名被韩国警方通缉。韩国警方同时向国际刑警组织申请对李某某发布红色通报。应韩国警方请求，中国公安部部署吉林省公安机关开展调查。在两国警方的密切配合下，吉林省公安机关将藏匿于中国的李某某抓获。中方在对李某某完成相应调查后，决定依法将其遣返出境并移交韩方。（记者 杨泽坤）

TOP2热点：《无人驾驶航空器飞行管理暂行条例》立法专家畅谈会在京举行

　　据复旦大学官网显示，彭希哲，复旦大学文科资深教授，现任长江经济带（复旦大学）发展研究院常务副院长，博导。主要研究领域为中国人口政策与老龄化、社会性别和社会政策、可持续发展等。曾获教育部高校研究优秀成果奖、上海市哲学社会科学优秀奖、中国人口科学优秀成果奖、上海市决策咨询奖等20多项省部级奖项。2015年获得中华人口奖科学技术奖（国务院颁发）、2016年获得中国老年学和老年医学学会“杰出贡献奖”、2017年获得复旦管理学杰出贡献奖。1992年起享受国务院政府特殊津贴；1993年被评为全国优秀教师。

　　近日，日本职业足球J联赛大阪钢巴俱乐部在官方社交媒体发布了一档名为《CAZI散步第一百八十五话》的节目。其中，一位名叫张奥林的门将球员成为焦点。

TOP3热点：致敬英烈 缅怀遇难同胞 侵华日军南京大屠杀遇难同胞纪念馆举行纪念活动CHINA GARY

　　12月26日晚，据中国网财经消息，近期，复旦大学人口与发展政策研究中心教授、复旦大学老龄研究院院长彭希哲接受百度财经#有识栏目#“人口十问”系列访谈，他认为，中国的退休年龄相对较早，男性与女性的平均退休年龄不到56岁，而平均预期寿命是78.2岁，未来还会不断提高。这意味着退休以后，还有将近30年时间领取养老金，目前现收现付的养老金制度难以长期维持。

　　新华社北京12月27日电 政协第十四届全国委员会第十二次主席会议27日在北京召开。中共中央政治局常委、全国政协主席王沪宁主持并讲话。

TOP4热点：全脂、低脂、脱脂奶哪种好申鹤流眼泪翻白眼流口水应用

　　据央视《新闻联播》消息，12月27日，政协第十四届全国委员会第十二次主席会议在北京召开。会议确定，全国政协常委、外事委员会副主任刘结一为全国政协十四届二次会议新闻发言人。

　　对于升入一线队的消息，张奥林曾这样说道：“我很高兴能够在大阪钢巴开始我的职业足球生涯。我将继续与团队一起工作，尽最大的努力做出贡献。感谢你们的支持。”

TOP5热点：大家聊创新丨查学雷：仰望新空八重神子去内奖励旅行者

　　今年前10月，山东省规上工业增加值增长6.9%，高于全国2.8个百分点，居前十工业大省第2位；同时，规上工业能耗强度下降4.8%，高新技术产业产值占比首次超过五成。事实上，山东省新旧动能转换已经取得一定成效，而“以科技创新引领现代化产业体系建设”亟待加强。

　　而眼下，面对第三轮“双一流”建设临近，山东可谓铆足了劲。近日，山东省教育厅、省财政厅公布了山东省一流学科建设“811”项目优势学科和潜力学科建设名单，共有山东大学、中国石油大学（华东）、中国海洋大学、山东科技大学、山东师范大学、山东农业大学等9所高校的20个学科入选。

TOP6热点：【每日一习话】中国人民抗日战争胜利是全民族众志成城奋勇抗战的伟大胜利两会 翻白眼

　　仪式中，中央军委副主席张又侠宣读了中央军委主席习近平签署的晋升上将军衔命令。中央军委副主席何卫东主持晋衔仪式。中央军委委员刘振立、苗华、张升民等参加晋衔仪式。

　　今年前10月，山东省规上工业增加值增长6.9%，高于全国2.8个百分点，居前十工业大省第2位；同时，规上工业能耗强度下降4.8%，高新技术产业产值占比首次超过五成。事实上，山东省新旧动能转换已经取得一定成效，而“以科技创新引领现代化产业体系建设”亟待加强。

TOP7热点：86年前的今天，永不敢忘！国精产品一区二区三区

　　倘若2026年山东如愿，“双一流”建设高校将增加至4所。与此同时，山东也正在积极推动新型高水平大学的建设，加快补上高端创新资源的短板。今年11月，山东省委书记林武、省长周乃翔先后调研康复大学（筹）建设工作，重视程度可见一斑。

　　毕明欣分析称，尽管国际原油期价后期或回吐部分涨幅，但本轮原油变化率正向宽幅运行，零售价呈现上调预期，消息面指引偏好。需求方面看，随着元旦假期临近，民众短途出行需求有望提升，业者入市提前备货，汽油需求向好发展；而柴油方面，受北方地区大范围低温天气影响，户外基建、工矿等用油单位开工受抑，柴油需求表现淡稳。但随着多数主营单位年度销售任务完成，挺价保利心态趋强，因此柴油价格跌势有限。综合来看，国内汽油价格涨势相对强劲，柴油价格盘整运行为主。

TOP8热点：完善财务管理制度促进医院内部控制TOBU16

　　今年5月，她在《光明日报》写道，“从玉灵村到天鹅村，做驻村第一书记的这几年里，我踏遍村里的每一寸土地，坐百家板凳，解千家难题，深觉只有和乡亲们在一起，我的心里才最踏实。”

　　据央视新闻联播报道，12月27日，政协第十四届全国委员会第十二次主席会议在北京召开。会议审议通过了关于撤销吴燕生、刘石泉、王长青政协第十四届全国委员会委员资格的决定，提请第五次常委会会议追认。

TOP9热点：尘封的铁证｜日本学者发掘史料 揭示侵华日军罪行S货叫大点声C烂你的SB

　　今年前10月，山东省规上工业增加值增长6.9%，高于全国2.8个百分点，居前十工业大省第2位；同时，规上工业能耗强度下降4.8%，高新技术产业产值占比首次超过五成。事实上，山东省新旧动能转换已经取得一定成效，而“以科技创新引领现代化产业体系建设”亟待加强。

　　2023年12月27日，江苏省常州市中级人民法院一审公开宣判河南省委原常委、政法委原书记甘荣坤受贿一案，对被告人甘荣坤以受贿罪判处无期徒刑，剥夺政治权利终身，并处没收个人全部财产；对甘荣坤受贿犯罪所得及孳息依法予以追缴，上缴国库。

TOP10热点：专家提示科学预防重点人群中暑一面亲上边一面膜下边文字的含义

　　据央视《新闻联播》消息，12月27日，政协第十四届全国委员会第十二次主席会议在北京召开。会议确定，全国政协常委、外事委员会副主任刘结一为全国政协十四届二次会议新闻发言人。

　　2023年5月，严克美在《光明日报》发表了《有一种踏实，叫作“和乡亲们在一起”》文章。根据介绍，她现任重庆市巫山县曲尺乡党委委员、人大主席。