老熟妇网中信建投｜二十年复盘：铜背后的宏观老熟妇网叙事
中信建投｜二十年复盘：铜背后的宏观老熟妇网叙事
从发展基础看，我国拥有完整的产业体系、丰富的人力资源、便利的软硬件基础设施网络，粮食、能源资源、产业链供应链安全保障能力不断增强，经济抗冲击能力和韧性明显提升。
重要提示：通过本老熟妇网订阅号发布的观点和信息仅供 理解了“铜博士”，也就理解了全球经济周期本身。 复盘二十年铜价涨跌历史，背后有四条定价规律： （一）铜的供给不会决定价格方向，只影响价格变动幅度。 （二）铜价方向取决于需求，与受全球信用条件牵引的新兴国家制造业景气度息息相关。 （三）既然铜的需求受全球信用条件影响，所以观察铜价一个好的领先指标是全球流动性条件。 （四）铜价偏强时期往往是全球需求共振，全球需求割裂情况下，铜价即便上涨，幅度也受抑制。 5月铜价调整，海外小周期扩张暂告一段落，并不意味着价格见顶回落。作为典型复苏品种，铜本质上在定价通胀上行预期。铜价迎来周期性定价机会，需要前置条件是全球信用周期开启，而当美联储货币宽松来临，这一时机也将不远。 铜价二十年牛熊周期，共经历2001、2009、2014、2020四轮上行阶段，与此同时又经历了2011、2018、2022三轮下行阶段。 复盘过去二十年铜价涨跌历史，我们可以更加清晰的了解铜价基本逻辑，也为我们展望未来铜价，提供了宝贵经验。 自2022年美联储货币收紧以来，全球仍处于一次斜率更缓、持续更久的“类衰退”阶段。截止目前，我们尚未看到全球经济已经走出类衰退阶段。 一来，新兴经济体的外部货币压力缓释，制造业投资和投资扩张的弹性空间将进一步打开。 二来，美元趋势性走弱后，全球经贸周期上行，大宗商品需求迎来周期性修复。 消费复苏的持续性仍存不确定性。今年以来，居民消费开始回暖，但恢复水平有限，未来延续低位震荡，还是能继续向常态化增速靠拢，仍需密切跟踪。消费如持续乏力，则经济回升动力受限。 地产行业能否继续改善仍存不确定性。本轮地产下行周期已经持续较长时间，当前出现短暂回暖趋势，但多类指标仍是负增长，未来能否保持回暖态势，仍需观察。 欧美紧缩货币政策的影响或超预期，拖累全球经济增长和资产价格表现。 地缘政治冲突仍存不确定性，扰动全球经济增长前景和市场风险偏好。 今年3月-5月，铜价表现强势再创历史新高，背后的驱动究竟是宏观逻辑发生根本性转变，还是大宗市场的定价叙事。这对于我们判断铜价表现的持续性，以及未来价格是否开启上涨周期至关重要。 铜兼具商品和金融属性，但在系统的定价框架理解铜价走势，铜定价并没有跳脱出“需求决定方向，供应提供价格弹性”的传统供需分析框架。 复盘2000年之后铜价牛熊周期切换的关键基本面变量，一方面能够帮助我们剔除市场上关于铜价影响因素讨论的诸多噪音，另一方面，也能为我们展望未来的铜价走势提供更全面的观察视角。 1 铜兼具金融和商品属性，因而能敏锐捕捉宏观变化并指示大宗定价，被称为“铜博士”。 铜作为金融属性和工业属性均相对较强的商品，在传统周期品分析框架下，需要十分关注其金融属性的演化。 不同商品在稀缺性、流动性和可存储性等方面存在差异，不同商品作为资产的优劣条件存在差异。 根据ICSG数据统计，全球铜在设备、建筑、基础设施、交通和工业中的消费占比分别为32%、26%、17%、13%和12%。 我国铜下游消费主要应用于电力行业，占全国消费总量的46%，其次为家电、交通运输、机械电子、建筑，占比分别为14%、12%、9%、8%。 从铜加工材最终形态看，铜具有良好导电性以及商业性价比，电力传导使用量占60%以上，这也决定了铜在涉及电力的新兴领域有着广阔的应用前景，如新能源汽车、光伏、大数据中心等。 铜资源储量较为集中，尤其是环 美国地质调查局（USGS）最新资料显示，截至2022年底，全球铜矿储量8.7亿吨。 南美的智利、秘鲁储量分别为1.9亿吨、0.81亿吨，分别占全球储量21.35%、9.1%，对应2022年两个国家铜矿产量分别占全球20%和8%。 当铜矿供应宽松，铜矿加工费较高；供应紧张，铜矿加工费越低。铜矿加工费又可分为年度长单加工费，季度长单加工费和现货加工费。年度加工费和季度加工费反映的是市场对于铜矿供应的一个预期，现货加工费反映的是当前铜矿的供应情况。 随着产能和消费的匹配度越来越高，中短期视角下，供需缺口的变化比较有限。 铜高单价且标准程度化较高，相较其他商品，铜的金融属性更强，即铜价对利率变化十分敏感。 货币政策往往是铜价的领先指标。货币政策从多个渠道影响铜价： 一方面，房地产、电力基建等铜的重要下游，天然对利率变动敏感，货币政策变化导致的利率变动会直接影响铜的需求。 另一方面，货币政策的转向或引导通胀预期的变化，铜价往往受益于通胀预期上行表现占优。 复盘铜二十年牛熊周期，共经历2001、2009、2014、2020四轮上行周期，以及2011、2018、2022三轮下行周期。 2 2001年中国加入世贸组织，铜市场迎来历史上持续时间最长，2002-2006是铜价涨幅最显著的牛市阶段。 2001年年底，铜价见底回升；2002-2006年，LME铜价年度涨幅分别高达8%、36%、38%、46%、52%。 2001年-2002年，互联网泡沫危机后，全球货币大幅宽松。 2001年，美联储11次降息，其中8次降息50个基本点，3次降息25个基本点，降息总幅度达475个基本点，联邦基金利率和贴现率分别收于1.75%和1.25%。 欧央行4次降息，其中2次降息50个基本点，2次降息25个基本点，降息总幅度达150个基本点。 日本银行不仅三次调低官方贴现率，使官方贴现率从年初的0.5%降至0.1%，而且调整了货币政策操作的框架（QE1），将操作目标从银行同业拆借市场利率变换为金融机构在央行的活期存款余额。日央行利用新的货币政策框架不仅给货币市场增注了大量的央行资金，而且还将从金融市场单向购买政府长期国债的规模从每月4000亿日元增加至8000亿日元以上。 2001年，外汇市场仍然动荡不稳。美元并没有因国内经济陷入衰退而走贬，反而呈较强的态势。2022年，随着美元的震荡走弱，铜价迎来全面企稳。 联邦基金利率见底，叠加政府的减税等财政政策，宽松的货币环境和财政扩张极大改善了美国企业的生存环境，美国的制造业强劲复苏，进口需求大幅扩张。 2003年第三季度以后，主要欧元区国家的经济正在逐步走出衰退，德、法、意三大国的经济增长率有望转为正增长，分别达到0.9%,1.6%和2%。 2003年第三季欧元区和欧盟的GDP已出现增长0.4%。日本经济同样摆脱10多年的低迷状态，显示出恢复增长的迹象，GDP增速由负转正。 全球经济同步复苏背景下，中国加入WTO后，深度参与全球产业链供应链合作，对外贸易和外商投资增长拉动经济高速增长。工业生产和固定资产投资扩张带来对资源品的巨大需求，加剧了铜市场的供需缺口。 3 2008-2010，LME铜价年度涨跌幅分别为-53%、125%、30%，铜价V型反弹。 资金流动性以及中国经济率先复苏，是本轮铜价拐点的重要催化因素。 铜作为与宏观经济高度相关的强周期金属，同步大幅下跌。铜价由2008年7月高点（8642美元/吨）跌至12月低点（2827美元/吨），6个月跌幅达67.3%。 美国政府2008年4季度开始救市，对银行进行流动性支撑，并开启量化宽松，资产负债表快速扩张。 （二）中国四万亿落地，2009-2010年铜价大反弹 面对经济通缩压力，我国出台“四万亿”投资计划，在房地产、基建和制造业等方面加大投资，大幅提振工业品需求。 2009年社会融资规模存量同比增长34.8%，M2增速达26.5%，固定资产投资同比增长30.1%，其中基建、房地产和制造业投资增速分别达44.5%、16.1%和26.8%，中国经济实现快速恢复。 2006-2012年矿端产能扩张年均增速为2.7%，相较于2000-2006回落0.5%。 中国冶炼产能开始扩张，但阶段性供应放量并不显著，2010年铜市场供需缺口出现逆转，三大交易所库存自2010年2月同步出现下滑。 4 2011年2月之后，铜价延续震荡下跌，时间持续5年之久。 2011-2015年，LME铜价年度涨跌幅分别为，-17%、+5%、-10%，-11%，-27%。 海外方面，2011-2013年，美债利率仍延续震荡下行，美元指数维持在低位区间；欧债危机深化，欧债危机进一步蔓延至意大利、西班牙，欧元区衰退风险大幅增加，国债收益率连续上升。 国内经济经历通货膨胀的困扰，2010-2011年共上调存款准备金率12次。市场交易逻辑也沿着“通胀压力——政策紧缩——经济下行担忧”这条线进行传导。 2012年以来，国内贸易融资曾一度非常盛行，对铜的需求产生阶段性的支撑。 保税区库存一度达到近100万吨，背后主要原因是国内外较大的利差以及国内融资的困难。后续随着信用证监管趋严以及内外利差的收敛，铜贸易融资有所减少，保税区库存也逐渐回归正常值。 2011年房地产调控政策频出，以及高通胀下的加息升准，中国经济增速由前两季度的10%以上下滑至8.8%，房地产投资和新开工面积增幅回落，基础设施投资额同步出现下降，中国铜需求增速明显回落。 2013年12月18日，美联储FOMC正式决定适度降低资产购买速度，从2014年1月开始每月减少50亿美元MBS和50亿美元长期国债，开启了TAPER。 美元指数快速走强，全球美元流动性偏紧，新兴经济体国家普遍面临较大的汇率贬值压力，风险偏好承压；再者国内地产市场的进一步下行，铜价开始第二波下跌，下跌幅度进一步加深。 国内四万亿财政刺激后，新增冶炼产能大幅攀升。根据国家统计局，2008-2015年期间我国冶炼铜产能新增约448万吨。矿端产能扩张年均增速由2.7%提升0.8个百分点至3.5%，矿端供应转松，TC加工费出现较为明显的上行。 5 美联储Taper恐慌过后，2016年1月铜价触底回升。 2016-2007年LME铜年度涨幅分别为22%、21%，这一轮铜价修复的幅度较之前（2009-2010）有所减弱。 依据联合国贸易和发展部数据，发展中国家吸引的外商投资从2015年的7463亿美元降至2016年的5598亿美元，2017年小幅回升至7017亿美元，但仍低于2015年水平。 发展中经济体FDI投资占比自2015年便开始下滑，2016年探底，2017年虽然小幅回升但仍在偏低水平。 2015年央行的5次降准和5次降息，以及大量抵押补充贷款（PSL）向房地产的投放，推动了中国工业部门活动的反弹。伴随中国房地产市场回暖，铜价由2016年1月的4325美元/吨逐步恢复至2017年12月的7219美元/吨。 6 2018-2019年，中美贸易摩擦升级叠加国内金融去杠杆，铜价表现偏弱。 2018-2019铜价年度涨跌幅分别为-11%，0%。 2018年，特朗普政府对华发起贸易战，中国对美出口出现明显下滑，全球贸易局势持续紧张。 2018年，美国经济在税改及财政政策支撑下呈现一枝独秀，劳动力市场继续走强，失业率维持在低位，通货膨胀率接近目标值，良好的经济基本面支撑美联储渐进加息。2018年以来，美联储于3月，6月，9月，12月分别加息25bp，将联邦基金目标利率上调至2.25%-2.5%区间。 欧元区经济表现相对疲弱，英国脱欧、意大利预算法案，法国的黄马甲等运动等系列政治因素影响下，欧元区的经济活动在2017年下半年达到峰值后，2018年的复苏明显放缓。 2019年贸易紧张局势导致全球经济下行，全球降息潮开启。全球49个央行进行了71次降息，多个经济体进入零利率甚至负利率时代。基于核心PCE通胀指数年率从央行2%目标回落，美联储停止加息举措，并于7月开启预防式降息，美元指数仍表现坚挺。 2016-2017经济企稳，金融条件收缩，2018年货币金融层面延续去杠杆，紧缩强度从三季度开始逐步减弱，央行四次降准向银行释放流动性；但金融去杠杆的大方向依然没有改变，资管规模仍在压降。影子银行大幅收缩，实体融资口径快速收窄，社融快速下滑，对制造业和民营企业带来冲击，信用利差大幅走高。 铜产业的传统实体消费行业，电力投资，家电，汽车以及房地产表现平淡。具体行业看，电力行业投资低于预期，对铜消费增长形成较大压力；房地产行业尽管受到政策调控和资金压力，但表现稍好于预期；空调行业上半年转好，二季度末开始转差；汽车、电子行业发展较为平稳，但也弱于预期。 7 2020-2023年，LME铜均价涨幅分别为，28%，22%，-12%，1%。 2019年底，新冠疫情爆发，从中国开始各国经济活动停摆，全球股票及大宗商品均出现不同幅度的下跌，精炼铜价格于2020年3月跌至4700美元/吨，较2019年高点下跌24%； 随之各国为稳定经济民生采取了各种措施，经济逐渐复苏带动铜价V型反弹。2021年平均铜价达9294美元/吨，创历史新高。 2022年年初，受经济复苏和宽松货币政策的影响，叠加持续的地缘政治风险和能源危机继续推高通胀水平，铜价在历史高位震荡上行，伦铜在3月份创出10425美元/吨的历史新高；此后，国内疫情反复对消费市场带来“点刹”，房地产投资大幅放缓，加之以美联储为代表的各国央行在高通胀压力下开启激进加息，美元美债持续走高，铜价于年中快速大幅回落。 2022年四季度后，在国内防疫政策优化和美联储加息放缓预期的支撑下，市场情绪得到修复，铜价企稳回升。进入2023年，美联储紧缩影响边际缓和，在铜矿供给面偏松而宏观因素压制力度减轻的局面下，铜价转为震荡。 从消费区域分布来看，2022-203年中国精炼铜消费占比进一步提升。而由于欧盟和北美地区的生产放缓，海外铜消费增速下降大概1%。 分行业来看，国家“十四五”期间，电网转型升级推进，电网投资陆续落地，电力投资增速走高。2021年起新能源汽车市场快速增长，2022年俄乌冲突衍生能源危机爆发，光伏、风电、新能源等铜需求量增，成为重要的边际贡献量。 8 铜矿供给情况取决于矿企资本开支，变动较慢，铜矿。尽管开采成本对价格存一定指引，周期行业的涨跌幅并不严格受制于成本，因为在供需格局改变之前，理论上价格趋势不会改变。 2000年之后，铜的产能和消费产能和消费的匹配度越来越高，近几年供需缺口仅占供需的1%-2%，这也决定了矿端供给和边际成本变化并未直接反馈到铜价走势。 过往价格来看，铜价上涨的阶段同样并不必然对应着铜矿产能的低增速，比如2002-2006年，以及2016-2017年，铜矿产能增速都在3%以上的偏高水平。同样，代表铜矿供给情况的冶炼加工费与铜价的负相关性，也出现过阶段性打破。 例如2002-2006年超级上涨周期，2009年后金融危机、以及2020年新冠疫情后，这三轮周期铜价大幅上行的背景都是，主要工业国金融环境大幅宽松后，全球经济得以实现同步复苏。 相较而言，2016-2017年上行周期中，铜价反弹幅度明显弱于其他三轮周期。尽管受益于国内经济生产筑底回升，铜价录得修复；但基于全球信用周期仍受美联储持续加息压制，新兴经济体投资总体受抑，此轮铜价反弹幅度较为有限。 例如2011-2015年，中国和欧盟需求率先降温，叠加后续美联储TAPER启动，铜价经历连续两波下跌。 2018-2019年，贸易摩擦升级挫伤全球制造业景气，叠加国内去杠杆抑制融资需求，铜价表现疲软。 2022-2023年，欧美央行大幅加息，全球金融环境实质性偏紧。尽管2022年后中国疫情防控约束放开，生产活动逐步修复，但铜价仍然走出急跌慢涨后震荡的趋势。 比较典型的是，2013-2015，2016-2017以及2018-2019三段时期。尽管全球经济增速相对平稳，但美国经济需求阶段性相较于其他新兴经济体表现更有韧性。货币政策方面，美联储分别采取了退出QE启动taper，以及持续加息等操作，相较于其他经济体也更为激进。美元指数走强的背景下，新兴经济体制造业景气和投资活动普遍受到压制，铜价同样表现不佳。 2023年以来，铜金比持续回落至周期性低位。美联储宽松预期下，金价持续上涨衍生的工业金属金融属性修复，增强了铜价在阶段性反弹过程中的价格弹性，铜价在3月初期跟随金价走出价格盘整区间，突破9000美元整数关口后，上涨动能进一步强化。 今年1-4月，市场对全球制造业景气度改善的预期走强。1月全球制造业PMI时隔16个月回升至50%的荣枯线，2月和3月PMI继续环比改善。全球制造业景气复苏，尤其是新兴市场制造业高景气催生相关资本品开支需求，相应催化了铜价表现。 自2022年美联储货币收紧以来，全球仍处于一次斜率更缓、持续更久的“类衰退”阶段。 截止目前，我们尚未看到全球经济已经走出类衰退阶段，全球经济也尚未迎来一轮复苏，更遑论经济过热。 随着5月新兴国家制造业PMI景气降温，海外小周期扩张暂告一段落。近期美元指数阶段性走强，新兴经济体汇率再度回到贬值压力，铜同样开始回归正常周期定价。 一来，新兴经济体的外部货币压力缓释，制造业投资和投资扩张的弹性空间将进一步打开。 二来，美元趋势性走弱后，全球经贸周期上行，大宗商品需求迎来周期性修复。 消费复苏的持续性仍存不确定性。今年以来，居民消费开始回暖，但仍未达到疫前常态化增速，未来是否能持续性的、修复改善，仍需密切跟踪。消费如再度乏力，则经济回升动力将明显减弱。 地产行业能否继续改善仍存不确定性。本轮地产下行周期已经持续较长时间，当前出现短暂回暖趋势，但多类指标仍是负增长，未来能否保持回暖态势，仍需观察。 欧美紧缩货币政策的影响或超预期，拖累全球经济增长和资产价格表现。 地缘政治冲突仍存不确定性，扰动全球经济增长前景和市场风险偏好。koa12jJid0DL9adK+CJ1DK2K393LKASDad
编辑:章汉夫
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